立論：人行面對的燙手山芋
■人行扯高離岸人民幣隔夜利率的行動，應能收到擊退炒家的預期效果。 資料圖片
過去兩日，在人行入市幹預下，離岸人民幣（CNH）隔夜拆息曾飆升至年息近100厘水平。由於炒作人民幣貶值的成本太高，炒家很可能會暫時偃旗息鼓，平倉離場，而人民幣滙率亦將會有一些喘息空間，
未來人民幣即使仍將繼續有秩序地貶值，其幅度或較易受控。
資金紛撤走令滙率受壓
不少投資者將今次人行抽高CNH拆息的舉動，與1998年香港金管局透過抽高拆息趕走港元炒家相提並論。當年，金管局抽高拆息的舉動，在制敵之餘，亦大傷本港經濟元氣。
由於現時人民幣仍未全面流通，境外投機者只能透過借CNH沽空，人行今次抽高CNH拆息打擊炒家的行動，對實體經濟的副作用不大。事關境內真正用家主要借入的，是在岸人民幣（CNY），而CNY拆息並未有跟隨CNH拆息同步。從這個角度分析，本欄相信今次人行入市的行動，應能收到擊退炒家的預期效果。
然而，一隻貨幣的滙率中長期走勢，最終還是視乎外貿及資本賬流向主導。由於中國的進口需求主要為天然資源如石油、工業原料及農產品，即使在人民幣滙率持續強勢之下，出口工業製品近年仍有所下滑，在各種天然資源的價格持續急挫之下，中國近年的貿易盈餘並沒有因為滙率呈現強勢而轉弱，反而迭創新高。
因此，人民幣滙率的壓力，並不是來自外貿表現的逆轉，而是來自資本賬的逆轉。簡而言之，自2005年至2013年期間，人民幣升值預期促成了大量的熱錢流入。
而過去兩年人民幣的貶值壓力，則主要來自美元的持續強勢，改變了投資者對人民幣滙率的預期。過往因為看好人民幣滙率，以不同的理由及藉口將外滙兌換成人民幣的生意人、投資者以及炒家，現正紛紛拆倉，將過往兌換為人民幣的資金兌換回他們原來的貨幣。
俗語有雲：由儉入奢易，由奢入儉難。過往，國際投資者將大量熱錢投入中國，對中國來說是一個快樂的難題，事關有人送錢到你家門，又有誰能夠抗拒其誘人的魅力？
管理投資者預期成難題
當年，人民幣升值剛好配合國策，因此中國政府對各種合法，甚至可能非法滙款進入國境的兌換者，採取了容忍的態度，直至早兩三年，政府覺得人民幣升值幅度已太多，才著意打擊透過虛假的外貿數據，將熱錢運入國境的投資及投機需求。
時移勢易，現時國際投資者對人民幣滙率的預期開始逆轉，如何管理國民及國際投資者對人民幣滙率的預期，成為人民銀行當前頗為棘手的難題。
從目前中國政府的舉措分析，本欄相信人行是希望人民幣在可控的幅度內有秩序貶值。事實上，在考慮到其他可行方案的潛在負面影響，人行可供選擇的滙率政策並不多。有說，如果人行將人民幣進行一次夠大規模的貶值，或將消除市場對滙率進一步貶值的預期。然而，由於人民幣一直不是採取浮動滙率政策，如何判斷甚麼水平才是合適的水平，這並不容易掌握。
在滙率不會大貶，但市場貶值預期揮之不去的情況下，港股或有很大機會繼續在目前低位的水平浮沉，利用時間消化這個負面消息。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
林少陽
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