貸評山下：
認清真正高風險投資
■人民幣滙率期權的波動性及下行風險都是隱藏的，若股價或滙價突然逆行，損失或無限擴大。 資料圖片
人民幣下跌，其中最受影響的一批人，可能是在內地設廠的港商，很多都做了和人民幣相關的衍生產品，以作對沖、投資或投機之用。
有不少報道指，有些於內地經營生意的
廠家，由於投資人民幣的Accumulator（累計期權，在金融海嘯爆發後被市場謔稱「I kill you later」），槓桿成份太高，當人民幣出其不意地下跌時，需要不斷的「接貨」，令部份人開始出現周轉問題，最終「輸身家」的可能亦不少。
其實無論是窩輪、ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，背後都是以期權（Option）為核心。Option就是買賣認購期權（Call Option）及認沽期權（Put Option）。
以賣出認沽期權（Sell Put Option）為例，基本上賭資產不會跌穿行使價，賺取一個期權金，但潛在風險是在指定日期內，當資產價格跌穿行使價，便須以較高行使價接貨，令散戶即使賺取期權金，也無法抵銷較高行使價的損失。
估人幣只升不跌出事
為甚麼近年人民幣滙率期權易於出事？其中原因是，投資者對人民幣滙率存在「易升難跌」的刻板印象，賭人民幣升值猶如一種共識，以為其下跌的風險有限，但卻沒有預料到，波動性及下行風險都是隱藏的，只要股價或滙價突然逆行，投資的損失可以無限擴大。
這亦令筆者想起2008年10月中信泰富（267；現稱中信股份）因投資澳元期權而錄得巨額虧損的事，令其賬面損失高達155億元，更拖累當時的主席問責下台，最後要母公司注資收拾殘局。
記得Charles Munger（芒格，畢菲特的最佳拍檔）多次說投資界最大的問題：把波動性當成風險，在逃避波動性的時候，往往會實際承受更大風險；相反，波動性大的，實際風險可能不高。
又以認沽期權（Sell Put Option）作為例子，當合約未到行使價之前，市場的波動性會比較少，導致表面上看來的風險很低，但是只要行使價到期的時候，資金損失的速度之快，則可以令人難以置信。無論是ELN（Equity-linked Notes）或Accumulator，主要的成份就是Sell Put Option，在表面波動性低的情況下，隱藏的波動性爆發之時，不少企業或個人都損了手。
要留意資金永久損失
學術上以波動性（Volatility）作為風險量度，由於有其行業需求，很難改變，不過作為投資者，真正的風險定義應為投資者的資金永久損失有多少（Permanent Loss of Capital）。
縱容低波動性不一定等於低風險，但一般人都喜歡追逐低波動性的投資產品，原因是所謂的Loss Aversion，不單是指人不喜歡損失，更加指同樣的金額損失，所帶來的痛苦會比贏同樣的錢所帶來的高興為強烈。
以一個簡單的實驗作為解釋，拿一個銀幣擲「公字」，如果結果是「字」，你會輸10元，相反，擲「公」你便贏，那你要贏多少錢才願意去玩這個遊戲？理性的答案應該接近10元，但一般的答案卻是20元。
可以進一步來說，真正高風險的投資，往往對其波動性的預期很低，使投資者沒有好好控制注碼，產生不可彌補的損失；這才是真正的風險。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄隔周四刊出
黃元山
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