陶冬天下 - 陶冬 2018年8月16日
土耳其不會帶來連鎖反應
土耳其崩盤了。以其匯率貶值的幅度和國內資金成本，筆者認為一場全面的債務危機已經難以避免。危機所及，通脹高企，企業倒閉，民生塗炭，社會不穩。這場危機的直接觸發點，是特朗普在推特宣布對土耳其的鋼鋁製品徵收懲罰性關稅，令本來已經搖搖欲墜的土耳其里拉暴跌，土耳其美元債遭到拋售。
二戰結束時候，盟軍中第二大陸軍的土耳其與美國並肩作戰，戰後冷戰期土耳其一直是北約抗蘇的東部橋頭堡；無論是古巴導彈危機還是反恐戰爭，土耳其都堅定地站在美國一邊；十五年前埃爾多安的世俗政黨勝選，西方世界還稱之為伊斯蘭世界民主的典範，但是如今美國的昔日盟友竟然與伊朗、朝鮮、俄羅斯同列，成為美國的敵人。
土耳其地處歐亞交匯之處，歷史上是東西方文明重疊交集之處、是基督教與伊斯蘭教反復爭奪之處，這也決定了它在政治經濟文化宗教上的雙重性。傳統西方國家對土耳其既倚重又排斥，歐盟屢屢拒絕接納土耳其為其成員，美國在2016年政變中的影子，為埃爾多安對西方漸行漸遠打下了伏筆。
土耳其經濟長期處在「三高」狀態，高通貨膨脹、高財政赤字、高貿易逆差，新落成的安卡拉機場大而不實，是埃爾多安民粹主義經濟發展的標誌性建築。過度寬鬆的貨幣政策、財政政策，帶來高企的物價和巨額的外債。這些年來土耳其都是新興市場高息債券的借債大戶，金融危機後超寬鬆的貨幣環境和超低的資金成本令該國的資產負債表好看了不少，好事者在BRIC之外又製造出MINT，土耳其也忝居其末，成為新興市場的寵兒。
美國聯儲加息了，美元升值了，土耳其的好景也就不長了。土耳其債一直是套利交易的寵兒，基金借美元炒土債賺利差，但是當美元成本上升、資產價格波幅增寬、市場不確定性加大時候，套利盤離場，資金開始流出，里拉出現貶值。接下來埃爾多安失言、央行失策、特朗普制裁，能夠出錯的地方一起出錯，土耳其跌入債務危機的深淵，相信該國經濟需要相當長的時間才能康復。
土耳其危機會不會帶來全球性風險？筆者暫時看不出來。土耳其危機波及全球的第一個風險通道是歐美銀行，尤其是西班牙、意大利和法國銀行。歐洲央行估計歐洲銀行在土耳其的風險敞口大約為1000億歐元。這是一個不小的數目，但是絕對在央行的拯救能力之內的。更重要的是，這是一次性或然壞賬，與當年南歐國家重複出現的巨額財政赤字根本是兩個不同的概念。
土耳其危機可能波及世界的第二個風險通道是新興市場，尤其通過匯率傳染性。當匯率大幅貶值，原本具有良好本幣現金流的企業也無法償還外幣債務，這個風險的確存在，而且出現概率在上升中。但是土耳其危機和之前爆發的阿根廷危機一樣，本國政府人為失誤是一個很大的原因，在其他國家未必適用。
不過同時必須看到，美元每次長期走強，都會導致資金回流美元區，弱化新興市場國家的經濟體質。土耳其未必帶來連鎖反應，美元則可能帶來連鎖反應。
本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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