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2019年4月11日 星期四

陶冬天下 - 陶冬 2019年4月11日

陶冬天下 - 陶冬 2019年4月11日


  3月22日星期五,美國3月期國債高過十年期國債利率,市場稱之為利率倒懸(Inverted Yield Curve)這是本周期以來的首次。正常情況時在同等信用風險之下,年期愈長的債券收益率愈高,利率倒懸實屬罕見的市場現象,往往預示著經濟衰退的逼近。異象甫出,全球股市大跌。

 
  之後

的那個星期一,筆者所在的瑞士信貸舉辦亞洲最大規模的投資論壇,當天就有三位美國聯儲高官(前主席耶倫、芝加哥聯儲總裁埃文斯和波士頓聯儲總裁羅森格林)登台演講。針對聽眾不斷提出的利率倒掛是否意味著衰退的問題,三位均斬釘截鐵地說「目前見不到衰退」,不再擔任聯儲現職的耶倫更指出,也許短期政策利率需要調低。

 
  利率倒懸後是不是一定會出現經濟衰退?過去百餘年的歷史數據顯示,利率倒懸後經濟衰退的概率是100%,不過衰退發生的時間點就在倒懸後18-35個月之間。這是極其寬鬆的時間段,寬鬆到對市場周期波動只有有限的前瞻性意義。一台壞了的鐘每天也會有兩次準確的報時,誰都知道經濟早晚會陷入衰退,關鍵是時間點。

 

  利率倒懸,其實分兩種情況。第一種是長期利率下降造成的,這往往來自通貨膨脹的預期消失了,市場調整對實際資金成本(名義利率減去通貨膨脹)長期走勢的預測。通貨膨脹預期下降,意味著消費者放慢購買步伐,企業投資出現觀望狀態,經濟自然面臨下行壓力。第二種是由短期利率上升帶來的,觸發點多數時候是聯儲加息。政策利率被上調,融資成本上升,投資、汽車和房地產業受壓,經濟也自然面臨下行壓力。所以利率倒懸預示經濟不景,從邏輯上看是正確的。

 
  目前美國出現的利率倒懸,明顯是第一種情況。聯儲不僅暫停加息,而且語境上愈來愈溫和,前瞻性指引中利率點陣圖更被大幅調低,而且通貨膨脹再次爽約,愈來愈多的人談論結構性去通脹(Disinflation),這是為甚麼十年期國債利率觸到3.2%後掉頭直下。

 
  市場對利率倒懸如此驚恐,源於最近的兩次實例。第一次出現在1998年,最終導致doc.com泡沫破滅。第二次發生於2005年,最後觸發了全球金融海嘯。這兩次的共同特點是由聯儲進入持續加息周期,短期利率上揚帶來長短利率逆差。短期資金成本驟升、流動性乍緊,刺破了資金槓桿泡沫,金融市場首當其衝,並帶來連鎖反應。目前聯儲起碼不會再加息,從期貨利率價格看市場現在預期聯儲今年減息1-2次。

 
  筆者認為,這次利率倒懸是由長端利率下滑引起的,是市場對中期通貨膨脹水平預期作出了一次調整。如果利率背後隱含的市場價格是正確的,美國經濟應該緩慢、結構性下滑,長期的增長中樞下移,但是短期未必帶來衰退。同時必須看到,市場的流動性數量和聯儲的資產負債表與過去大不相同,甚至貨幣機制都改變了,用過去歷史變化來預測未來經濟走勢未必十分可靠。

 
  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 
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