《拆局麒想－林嘉麒》長實併購的三大疑問，小股東要認命
《拆局麒想－林嘉麒》長實併購的三大疑問，小股東要認命
《拆局麒想》長實（０１１１３）早前宣布透過發新股收購大股東李嘉誠基金會的基建資產
，大股東會保證兩年的回報，同時公司宣布回購股份。集團通告有四點理由：一、收購是難得機
會，執
行風險低；二、增加固定收入，提升收益穩定；三、財務增值；及四、為股東提供溢價。
當然，最大理由是大股東李嘉誠基金會增持，股權將由３５﹒９９％增持至４１﹒２９％。事實
上，大股東過去一年已多番增持股份，股權由３４﹒３％，以每股約３６元至４８元增持至
３５﹒９９％，一年時間，效果不明顯。正所謂時間就是金錢，今次出手明顯闊綽，雖然是以物
易物，不用真金白銀，就一次過增持５﹒３％，絕對化算。
先總括是次交易後的結果，長實發新股就得到１３８億元的資產，由於長實會作回購，小股
東股權不會被攤薄，大股東最後大幅增持股權，三贏局面明顯。
以價值計，截至２０２０年底，目標控股公司資產淨值為１３８﹒７９億元，收購價較資產
淨值約為１﹒２２倍，表面是便宜的。有懷疑的只是除稅前溢利３５﹒３４億元，其中屬於
Ｅａｇｌｅ Ｆｒａｍｅ Ｌｉｍｉｔｅｄ的由２０１９年的８﹒４５億元大幅增加至２５﹒９
億元似有水份，不過四項資產ＥＢＩＴＤＡ過去三年是穩定，而目標控股公司所產生的隱含現金
分派收益率亦有５﹒３５％，似乎不俗，小股東應該滿意，真實的心聲又如何？
原來自公布併購消息後，摩根士丹利協助了超過５０名股東及投資者，與長實管理層進行對
話，投資者對是次併購存在三大疑問。首先認為，長實目前負債比率只有５﹒２％，根本不需要
發新股，以現金或借貸已可解決。另外，認為回購及收購應分開，兩者不應存在關聯，因長實現
價仍較每股資產淨值（ＮＡＶ）折讓約五成。事實就得一個，大股東要增持。如果不透過發新股
，大股東也不會賣資產給你。不收購我的資產，你還想公司回購？有錢也用於投資吧。今次回購
目的明顯是令股東分股利益不似被攤薄，所有動作也歸於一個原因就是大股東增持。大和資本說
得好，李嘉誠家族發出很清晰和強力信號：「他們有意增持長實」，連同長實重新啟動回購，認
為長實新方案可有效率地回應華資家族地產股所面對的「香港折讓」問題。大和認為，今次完成
交易後將，大股東將持有４成股份，與２０１５年長和系重組前持有長江實業（重組前編號：
００００１）的股權水平相若，長實新收購和回購方案是快速達成目標的方法。至於坊間認為增
持就憧憬私有化，不要傻，就算存在大折讓，你認為大股東會１０００億出來私有化嗎？又攪一
年半載，然後再賣資產？倒不如用１０００億買公司債賺取高息，每年穩袋百億，不是更簡單嗎
。
其餘兩個疑問是，長實早前恢復在港買地，不利ＮＡＶ，而且關聯交易亦不利好股價，再者
大摩認為今次交易估值並不便宜。說實話，是平的為何要益你？做生意啊！另一方面，估值也不
可以說貴，近日市場也有相似交易，今次交易算平，也不似找股東著數。至於ＮＡＶ問題，作為
股東，股價當然最好與ＮＡＶ不存在折讓，甚至是溢價吧，要是這樣，你買科技股啦。綜合企業
就是存在折讓的行業特質，分散風險也是好事。長和系一直著重股本回報，股東應以長線心態持
有，期望年年派滿意的息，股價平平穩穩便算了，意即，買長和系要認命，長期落後是事實。
《宏滙資產管理董事及投資策略總監 林嘉麒》
＊筆者並無持有以上股份
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