《陶冬天下－陶冬》聯儲溝通不足 市場暴跌有餘
《陶冬天下－陶冬》聯儲溝通不足 市場暴跌有餘
美股大跌，NASDAQ跌到了2020年3月股災以來的最低點，新年以來連續三個星期暴跌，這是近五十年來的第一次。美國三大指數S&P500、NASDAQ和Rusell2000，全部跌破200
天平均線。美股持續下挫帶動了全球股市的跌勢，富時全球指數也降到了2020年10月以來的低位。造成這個局面有三大原因，第一，美股在過去三年翻了一倍，市場警惕心漸強。第二，部分大公司盈利不理想，週五的暴跌甚至是由一家企業的盈利預警觸發的。整個市場的盈利情況實際上有好有壞，但是這是疫情後第一次盈利不如預期的企業多過超預期的。第三，最重要的還是聯儲在政策回擺上速度加快，與市場溝通不足，造成市場恐慌，VIX一星期上漲34%。美股put期權的合約成交數量激增，反映市場的焦慮和對沖意願。
美國債券市場上星期初段也曾大跌，對聯儲政策一樣感到恐懼，兩年期國債利率一度升破1.06%，但是之後輾轉回落。十年期國債利率一度升破1.87%，之後也同樣回落，股市資金湧向債市避險，在聯儲開會之前，資金去槓桿觀望氣氛濃厚。美債被拋售還牽連了歐債走勢，德國兩年期國債一度轉為正利率，這是三年以來第一次，不過沒有站穩就回落了。烏克蘭邊境局勢緊張，美俄外長會談沒有成果，布蘭特原油期貨一度漲到每桶87.4美元，不過整個星期下來油價沒有太大漲跌，在各資產大類中已經是了不起的了。在風險意識驟升的時候，避險資產走勢分化，黃金期貨價格略漲，比特幣大跌。美元指數在上周變化不大。
(iStock)
聯儲政策的激烈轉身和所體現的不確定性，是今年以來最大的市場毒藥。六個月前，市場預計聯儲在今年加息兩次，現在超過八成的交易員認為今年會加息四次，每次25點。聯邦基金期貨隱含利率目前為1.08%，也就是說有一部分人認為今年會加息超過100點，有人甚至提出三月份可能直接加息50點。另一方面，市場對聯儲什麼時候停止加息，也大致出現共識了，三年期掉期和四年期掉期利率接近一致，那麼這意味著市場認為聯儲在2023與2024年之間，大概加息兩百點之後停止利率操作。
聯儲在去年多數時間誤判了美國通貨膨脹形勢，所以貨幣政策落後於形勢。等到它最後不得不向現實低頭的時候，通貨膨脹已經升到四十年新高了。物價已經取代疫情和就業，成為選民最關心的話題。美國今年11月有中期選舉，拜登政府和執政的民主黨都面臨巨大的壓力，而鮑威爾聯儲的獨立性不強，所以聯儲政策需要為政治服務。美國貨幣政策的轉身，的確急了一點，和市場溝通不足。
鮑威爾與市場溝通不足是有前科的。在上一輪QE（2013年～2019年）期間伯南克和耶倫與市場的溝通比較順暢，鮑威爾2018年上任後，連加四次息，並開始了縮表，結果美股2018年底崩盤了，回購利率repo在2019年也飆升。
聯儲公開市場委員會在1月25-26日召開例行會議，這次會議十分重要，就是因為市場對聯儲的真實想法和政策舉動把握不住，資金迫切需要聯儲給出更清晰的指引，這樣才能量化風險。鮑威爾有沒有能力與市場作出充分溝通，既照顧到對抗通脹的政策要求，又安撫到市場情緒，這是一大考驗。鮑威爾是戰後聯儲歷史上第一位非經濟學家卻坐上了貨幣政策的頭號交椅，現在到考驗他駕馭全域的能力和把控語言的能力了。
筆者預計公開市場委員會在這次會議上變得更加鷹派。估計taper計劃不變，還是3月份結束。聯儲會挑明，加息可能已經不遠了。關鍵看點有兩個，第一個是關於縮表的提法，我估計今年下半年啟動縮表。第二個是鮑威爾的記者會，他需要既將政策調整加快的現狀講清楚，又需要安撫脆弱的市場心。這個挺考驗對言辭的把控的，而這個並非鮑威爾所長（儘管過去他是做律師的）。
中國的央行上周也做出了重大舉措。中國人民銀行副行長劉國強在1月18日的新聞發佈會上指出，「「穩」本身就是最大的「進」，政策的要求就是發力」。他更提出，「要充足發力，…避免信貸塌方；要精准發力，…金融部門要主動出擊；要靠前發力，…一年之計在於春。」隨即MLF和逆回購兩大政策利率和LPR市場利率被調低，中國進入了降息週期。
人民銀行這次在推進貨幣政策寬鬆時候所表現出來的積極性、迫切性是很罕見的，上次央行用這種語境講話，是在2008年全球金融風暴之後。這樣做的目的就是要清晰無誤地表達了貨幣政策轉向的態度。劉國強在「更加主動有為」之上又加了「更加積極進取」，相信反映著政策決策者對經濟形勢的判斷，代表著最高層決策者改變經濟頹勢的決心。
中國經濟在2021年全年增長8.1%，兩年平均增長5.1%，這是不錯的數字。連第四季度經濟同比增長4.0%，雖然是去年四個季度中最低，筆者認為也是可以接受的。反映拉閘限電對經濟的拖累得到化解，工業生產逐步恢復正常。疫情整體可控。
但是細節裏面就隱藏著隱憂，尤其在內需領域。消費持續轉弱，12月份社會零售同比增長降至1.7%，環比更萎縮了。儘管地方政府專項債發行增速，基礎設施建設卻未發力。2021年房地產開發投資增長回落到4.4%，12月份更錄得同比增長-14%。房地產項目開工、銷售和居民按揭貸款一片慘澹。
房地產市場是2022年中國經濟的最大懸念。「房住不炒」的國策相信不會改變，不過去年部分過激措施已經得到糾偏，銀行發放按揭和建築貸款的政策尺度有所放鬆。但是部分民營地產商的資金十分緊張，並直接拖累上下遊其他企業的資金周轉，這已經成為中國經濟一個潛在的灰犀牛事件。這應該是央行政策突然轉身的主要原因。
央行在一系列政策運作中，特意將長期貸款利率和短期貸款利率做差異化處理，就是要凸顯貨幣政策支持長期投資的意向。中國的貨幣環境其實談不上特別緊張，但是信用環境十分緊張，部分企業極度缺錢。因為銀行的金融仲介功能弱化了，所以央行釋放到銀行手中的流動性無法傳導到有需要的實體經濟中去。這才是問題的根源，這才是對央行的真正考驗。
本周的焦點是公開市場委員會的會議，預計會強烈暗示加息在即，今年下半年可能開始縮表。主席鮑威爾在記者會上的言論，都可能對市場造成重大影響。股市暴跌後，且看鮑威爾在記者會上如何安撫市場。除此之外，美國第四季度GDP預計增長5.6%，核心PCE升到4.8%。歐洲的幾個PMI都會因為Omicron疫情反彈而放緩。美國科技巨企進入業績高峰期，烏克蘭局勢也值得關注。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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