林嘉麒：美息中期走向仍充滿變數 林嘉麒
美國聯儲局主席鮑威爾在上周的Jackson Hole經濟研討會上發表講話，重點提及就業市場風險正逐步上升，這一表態迅速點燃市場對9月減息的預期。儘管發言整體維持中性偏「鴿」，但市場反應顯示，短期確定性雖有提升，卻換來中期更大的不確定性。
鮑威爾
的講話直接緩解了市場對就業市場的擔憂，強調當局將密切監測勞動市場動態，並暗示9月減息已正式納入議程。這一表態，令市場對下月減息的機率從發言前的72%迅速攀升至81%。然而，值得注意的是，機率雖有上升，但仍低於月初非農就業數據公布後的峰值水平。
更重要的是，市場對年底前整體減息幅度的預期並未顯著提升。鮑威爾發言前，市場預計未來3次會議共減息約0.48厘，發言後僅微調至0.54厘，意味整體仍預期今年餘下時間僅減息兩次。此外，2027年1月的終端利率預期從3.1厘微降至2.945厘，顯示市場對長期利率路徑的調整極為謹慎。
聯儲對通脹憂慮未消散
從上周五利率市場的反應來看，鮑威爾的發言僅強化了9月減息的確定性，但終端利率預期未變，年內3次減息的可能性反而更不明朗。這可能反映出市場將此次發言視為對上周「鷹派」預期的調節──上周市場一度擔憂鮑威爾放「鷹」，但實際上他僅是安撫了市場，導致上周五的反應更像是「膝跳式反應」(Knee-jerk reaction)。對利率走勢而言，這帶來了短期的確定性，卻放大往後幾個月的變數。
鮑威爾在講話中對通脹的憂慮並未減少，甚至對關稅影響通脹的研判更顯不確定。他重申基本情景下，關稅對通脹的影響僅為一次性轉移，但隨即補充「但不會一次性全部發生」，這暗示潛在的持續性風險。此外，他提及中性利率水平可能高於10年前，這一觀點強化了市場對長期利率更高均衡的預期。
另外，聯儲局更新了政策框架，取消了相對彈性的通脹目標，這被市場解讀為「鷹派」信號。不過，該改動不會對短期決策產生即時影響，更多是長遠框架的調整。總括而言，鮑威爾的發言雖確認了9月減息，但未來兩至3個月通脹數據將進一步反映關稅影響，這將成為年底減息3次是否存在變數的關鍵。
就業數據左右減息次數
基本假設是，9月減息大概率發生，且基於減息周期的連貫性，10月減息機會亦大，否則9月減息將被視為錯誤決定。但投資者需提防這可能是「鷹派」減息，包括上調點陣圖並提升終端利率預期。
受減息預期影響，上周五美債孳息率全線下跌，其中短債孳息率跌幅更大。10年期國債孳息率尚未重回月初水平，但減息大門開啟，預期限制了短息進一步上升空間，導致孳息率曲線短期內更趨傾斜。上周五晚的債市動態主要由實質利率推動孳息率下行，而通脹預期則有所上升，這反映市場對減息的樂觀與通脹潛在反彈的平衡。
數據對債息的敏感度料將進一步上升，因為市場仍面臨兩大不確定性：年內減息幅度及長期終端利率水平，下月初的非農就業數據將極為關鍵。目前市場定價仍不大確定年內至少減息兩次，一旦更多數據確認趨勢，債息曲線有條件進一步下移。不過，10年期債息仍未擺脫區間震盪格局，後市除視乎數據外，財政部現金餘額重建(TGA Rebuild)對流動性的影響，或有助提早結束量化緊縮(QT)，這將有利長債表現。
美股趨分化 A股料受捧
美股方面，減息預期短暫提升市場氣氛，但整體表現分化。3大指數中，道指及標普500指數一周累漲約1%，而納指則連升兩周後回落0.58%。小型股指數羅素2000表現最佳，一周升3.2%，連升3周，主要受惠於減息對增長股的利好。
然而，9月季節性因素疊加估值偏高，機構投資者和散戶開始去槓桿。資金流向監測機構EPFR數據顯示，上周股票資金流出美國及西歐市場，而中國股票則錄得11億美元流入。按滾存計算，外資對中國股票的流向自4月以來再次轉正。對沖基金買入中國股票規模達7周最多，市場確信資金正從內地債市及存款流入股市。
A股表現尤為亮眼，受純粹資金推動，滬深300指數周漲4.2%，創去年10月以來最大單周升幅。兩融餘額大增逾兩萬億元人民幣，佔流通市值4.8%，雖低於10年平均4.9%及2015年峰值10%，但顯示資金熱度高漲。不過，過去10年經驗顯示，純粹資金推動的升市可持續性有限，後市需留意成交量及國債孳息率動態。本周摩根士丹利資本國際指數(MSCI)調整組合，料吸引逾7億美元被動資金追入A股。此外，留意季末基金再平衡效應，以及未來6周加快TGA Rebuild對美股的潛在影響。
信貸市場方面，連續3日擴闊後，上周五現金債券息差(Cash Bond Spread)收窄。投資級債券交易所買賣基金(ETF)連續3周錄得資金淨流入，減息預期或有助抵銷息差擴闊風險。考慮當前信貸息差水平及宏觀環境，近日加大A級或以上債券配置的機會浮現，這可作為防禦性策略，平衡利率不確定性帶來的波動。
總結一下，鮑威爾的Jackson Hole發言雖強化9月減息的確定性，但市場對中期路徑的預期仍充滿變數。投資者應密切關注即將公布的就業及通脹數據，同時留意資金流向轉移及政策框架調整的潛在影響。在當前環境下，維持多元化配置、聚焦高品質資產，將是應對不確定性的關鍵。
元宇證券基金投資總監 林嘉麒(作者為註冊持牌人士)
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