【周期操盤手】小龍：市場真正要怕的，不是加息，而是利率如1980年二次通脹
周期操盤手
日期：2026-09-18
更新時間：14:33:09
最近市場又開始集中討論聯儲局議息，很多朋友問我同一個問題：如果真的加息，股市是不是一定要跌？港股是不是要先減倉？其實我覺得，大家如果只把焦點放
在「今次加不加息」或者「加完息第二天升還是跌」，反而很容易忽略真正重要的事情。對我來說，市場現在最值得留意的，不是某一次議息結果，而是整個通脹及利率周期，會不會正在進入另一個階段。
我一直都比較相信周期。今次我特別留意的，是目前通脹的形態，會不會像過去某些大通脹年代一樣，不是升一次就完，而是先回落，之後再出現第二個高峰。這個判斷當然不是說歷史一定會一模一樣重演，而是當我們把不同年代的通脹走勢放在一起看，就會發現有些周期性的東西值得警惕。如果未來通脹真的再次向上，那麼聯儲局究竟今次加不加息，其實只是時間上的問題，真正的問題是利率最終會去到甚麼水平。
其實市場已經在做這個預期。從遠期利率來看，資金正在押注未來一段時間的短期利率會比目前更高。這件事我覺得比單一一次議息更值得看，因為資產價格從來不是只反映今天，而是反映市場對未來的預期。如果大家都開始接受「利率會更高，而且可能高得更久」，那麼股票、債券、樓市和各種高槓桿資產的估值方式，都會慢慢改變。
很多人最直覺的想法，是加息就等於跌市。但如果回看歷史，其實並不是這麼簡單。過去有些加息周期開始之後，股市仍然可以繼續升一段很長的時間。2004年至2006年的加息周期就是其中一個例子，當時美股和港股都不是一開始加息便立即下跌。相反，2022年的情況就很不同，市場在加息初期已經快速調整。所以我不會用一條很簡單的公式去理解市場：加息等於跌，不加息等於升。真正需要看的，是加息進行到哪個階段，以及市場本身有多少槓桿、有多高估值、經濟和企業盈利能否承受。
我反而認為，加息是一個壓力來源，但它通常不是單獨令市場出事的原因。就好像油價一樣，很多人看到油價升，就會立即說股市一定跌。但歷史上油價在上升的過程中，股市一樣可以繼續上升。問題不是油價升了沒有，而是油價上升會不會推高通脹，通脹會不會迫使利率再升，而高利率又會不會逐步壓低企業盈利和資產估值。宏觀市場往往是一條傳導鏈，不是一個消息出來，翌日市場就一定照教科書反應。
今次我最關心的其中一點，是無風險利率重新變得有吸引力。以前利率很低，大家把錢放在銀行或者債券，回報非常有限，所以資金自然會追股票、科技股、房地產和其他風險資產。但當無風險回報升到一個相當不錯的水平，投資者的選擇便完全不同。如果一個相對安全的資產已經可以提供不錯的收益，而一隻股票的盈利收益率反而沒有高出很多，那麼投資者為甚麼一定要承受股票價格大幅波動的風險？
這個變化對估值的影響很大。以前市場願意給一間公司很高的市盈率，是因為資金成本很低，未來十年、二十年的盈利折算到今天，仍然很值錢。但當利率上升，折現率自然提高，同一筆未來盈利在今天的價值便會下降。所以高利率真正可怕的地方，不只是企業借錢貴了，而是整個市場願意給資產的估值都可能下降。這也是為甚麼在高息周期之中，即使一間公司的盈利沒有立即轉差，股價一樣可以因為估值收縮而下跌。
不過，我認為市場真正要怕的，還不是利率由低位開始升，而是利率一路升到某一個「臨界點」。利率由1厘升到2厘，和由5厘再升到6厘，對市場的殺傷力可以完全不同。因為當利率已經很高，很多過去靠低息成立的生意模式、融資安排和投資項目，就會開始承受壓力。這時候問題便不再只是投資者「想不想買」，而是有人會開始「不得不賣」。
我覺得投資者未來幾個月最重要的，不是每天估聯儲局下一次會加多少，所以我現在看的，不只是「通脹有沒有從高位回落」，而是回落之後，它會不會再上。市場很容易犯一個錯誤，就是看到CPI由高位回落幾個月，就開始認為抗通脹已經成功，貨幣政策可以重新放鬆，利率也應該回到以前的低水平。但1970年代給我們最大的教訓，就是如果通脹預期未真正被打破，貨幣政策太早轉鬆，第二輪通脹可以比第一輪更加難處理。
當年的問題，亦不單只是油價。油價當然是一個非常重要的導火線，1973至1974年出現第一次能源危機，1978至1979年又出現第二次能源衝擊。但通脹一旦維持得太久，問題就會由能源價格慢慢滲透到整個經濟。企業見成本上升便加價，工人見生活成本上升便要求更高工資，消費者又開始相信明年的東西一定比今年貴。當所有人都預期物價會繼續升，通脹便不再只是一次性的供應問題，而會逐漸變成一種自我強化的循環。
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