恆生指數
國企指數
恒 指波幅指數近20日

VIX指數 近5日

上証綜指
深圳成指
滬深300

文章漏咗/建議:按此通知

2013年2月14日 星期四

投資博客 - 陶冬 2013年2月14日

投資博客 - 陶冬 2013年2月14日
「偽周期」與機遇
中國經濟增長觸底回升,已經成為共識。不少市場人士認為,經濟的持續改善已上正軌,中國進入了一個新的增長周期。

?
筆者認為,這是一個偽周期,是前一個周期的延續,而非新的周期的開始。以筆者的觀察,民間的經濟活動並沒有隨著GDP的反彈而全面回暖,目前的復甦基礎狹窄,基本上靠地方政府主導的基礎設施建設拉動。

?
對於地方政府的基建活動,筆者認為新一屆政府的思路,與即將離任的政府有明顯不同。基建不再被看作增長的加速器,也不會再拉出2009年那種V型反彈;下一屆政府將基建當成增長的穩定器,如果增長跌向7%,基建的油門就被踩下去,當增長趨向8%,踩油門的腳就會放下。換言之,在依然不強的民間經濟活動之上,政府通過基建另添上了一層緩衝層,所以8%的增長不難達到,但是經濟生活中的深層次問題並未真正解決,增長也未必持續加速。

?
中國經濟今天的核心問題,是民間投資的消失,其背後乃是結構性的困擾。民營資本的擅場製造業,在許多領域已變得無利可圖。工資的暴漲、產能的過剩,嚴重損耗著製造業中國的基盤,資本選擇不再參與情有可原,但是由此帶出的投資難問題已經到了不能視而不見的地步了。

?
政府對此的對策是增加公共開支。當地方政府的財政風險達到銀行都不願意借錢的時候,信託基金應運而生,接下來是金融創新、地方債券,影子銀行支撐起地方財政的半壁江山,支撐起迅速反彈的基建工程,支撐起GDP增長。

?
然而,貨幣政策擴張無法解決經濟的結構性難題,財政擴張亦非民營投資的替代。反周期的貨幣擴張、財政擴張,對穩定增長有暫時性的效果,但是永遠無法造就可持續的經濟上升,無法造就有機的經濟活力。

?
筆者以為,直至民間投資重現,中國經濟並沒有進入一個新的周期。目前所見,不過是前一個周期的延續,一個靠政策墊出來的增長反彈。

?
此輪經濟反彈,還為經濟的持續穩定發展埋下了重大隱患。這次地方政府的基建投資,基本上靠影子銀行來提供資金。影子銀行中資質各不相同,不過幾乎都處在監管的盲點,集資和放款手法上也存在眾多的違規現象。從微觀層面上看到,不少地方基建項目很難回本,有些甚至連支付利率都有困難。通過影子銀行進行的資金流轉,已經佔到全社會融資的一半。部分影子銀行出事,已經不再是小概率事件,而此會否帶來連鎖反應,甚至構成金融領域的系統性風險,筆者看來風險不小。

?
持續十年的高速增長,帶來了人民生活水平的提高,財富的增加,國力的強盛,不過也帶來了許多問題與失衡。試圖用擴張性政策來解決結構性問題,其實是緣木求魚。進一步拖延,只會令問題愈滾愈大,風險愈聚愈高。中國迫切需要結構性改革。在過去的三十年中,中國經濟曾經幾次陷入泥沼,最終是通過農村改革、經濟特區、加入WTO這樣的體制上的突破來提高生產力,令經濟上到新的台階。

?
同時必須看到全球範圍內,增長難問題並非中國的獨家專利。美國歐洲日本均有同樣的困境,情況更甚。各國都試圖用貨幣政策來解決結構性問題,大家全不得要領。唯有一次又一次地印鈔票,規模愈印愈大,來維持經濟不墜入穀底。量化寬鬆政策已成騎虎難下,央行不敢收水,也收不得水。一旦通脹開始反彈,全世界便面臨新一輪危機,金融業面臨新的一場災難。

?
對於中國,目前所面臨的既是困難,又是機遇。如果中國可以痛下決心,率先進行結構性改革,則可佔領全球經濟的制高點,在各國經濟實力的此消彼長中,佔盡先機。

?
與美歐相比,筆者認為中國至少有六個優勢。1)有增長的環境:增長對於改革好比潤滑劑,在經濟、就業和收入上漲時推進改革,阻力較小、成本較小,風險也較小。2)中央財政:中央財政的債務GDP比率不到20%,加上地方債務和鐵道部債務,也不過70%左右,財政有錢,便非巧婦無米之炊。3)金融體系:中國的銀行體系目前尚算穩定,資本金未如歐美銀行那樣遭受重創,目前的銀行有能力為結構性改革的騰挪製造空間。4)國有資產:過去十年國有資產大幅升值,為接下來的結構改革,提供了一個資金的來源。5)行政效率:中國政府一旦下決心做一件事情,其行政效率相信非世界上大多數國家所能媲美。6)高儲蓄和貿易順差:高儲蓄、貿易順差和資本管制可以少受外來的衝擊。

?
筆者認為,結構性改革必然困難,並觸動既得利益。但是在全球經濟一片低迷,各國政府的政策均不得要領之時,如果我們能夠突破體制的瓶頸,率先改革的話,這將是民族復興的一次罕見的機遇。

?
本文原載於金融時報中文網,為個人觀點,並非投資建議或勸誘
投資博客 - 陶冬 舊文