貸評山下：信貸堰塞湖靠市場化打通 - 黃元山
■以市場為主導的信貸市場，會比以行政主導的信貸改革有效。
上個禮拜提到：「中國的信貸市場並不成熟，特別是『深度』和『廣度』不夠，簡單來說，就是信貸市場上有明顯的『壟斷性』，導致了市場上種種的扭曲。」
碰巧，國務院上周五就公佈了《關於金融支持經濟結構調整和轉型升級的指導意見》，這份被稱為「金十條」的意見，其實就是要「擴闊」和「打深」中國狹窄的信貸市場；用總理李克強的術語就是「盤活存量」，用其他的評論員(如一篇在《人民日報》的評論文章)是「把迷失的貨幣引入實體經濟」。
資金遭壟斷改革變空話
打個比喻，所謂信貸壟斷，就像一個信貸「堰塞湖」，絕大部份的信貸集中在「堰塞湖」(國企和有關係人士)中，使下遊的河水短缺(中小企和一般老百姓)。不打通「堰塞湖」，所有關於經濟改革目標(如提高內需，產業提升等)都是空話，因為下遊沒有信貸，經濟便不能被激活。
過去十年的問題正正是，希望透過「滴流效應」，把水從上遊慢慢滴到下遊；看到下遊沒有水，不去解決「堰塞湖」的問題，卻只是泵大水源，結果是信貸貨幣激增，造成社會資源浪費。
之前筆者已經提到，信貸貨幣激增其中一個副作用，就是股票市場不振：正如畢菲特差不多30年前的文章說，企業的股本回報整體來說不能跟隨通脹調節；A股市場的股本回報平均只有單位數字，比通脹低，即是說，股本回報扣除通脹後，實際回報是負數。股票市場又怎會有運行？
筆者認為，當信貸「堰塞湖」打通後，通脹才有機會受控，到時候，股票價值才能真正被體現。
但問題是，「金十條」能打通「信貸堰塞湖」嗎？筆者是有保留的。
正如筆者上周所說：「當前中國經濟急需的，其實是『信貸市場化』：就是減少政府對信貸市場的幹預，使信貸市場能以市場機制來分配信貸，從而加大信貸市場的廣度和深度。」
總的來說，「金十條」仍然是依靠行政力量，等於是要硬闖這個堰塞湖，但實際上是做多幾個堰塞湖出來；相反，信貸市場化，是要依靠市場力量，等於是在慢慢的「鬆綁」，搖動湖底的泥地。前者是「抓緊」，後者是「放手」。
放手之餘正視道德風險
有論者說，目前既得利益當道，「放」前必須「緊」，才能使「放」更順利。
筆者不排除這個可能性，但筆者認為，「放」前更需要做的是，吸收歐美金融海嘯的經驗，為金融建構一個有效的市場機制：就是解決「受託/委託的問題」(principal-agent problem)所帶來的「道德風險」(moral hazard problem)；即是金融和企業管理層，當決定資源應用和投資的時候，由於輸贏的經濟誘因有差異，故此所做決定並非和股東利益一致。這個是市場經濟的一個問題，有機制可以有助盡量減少「道德風險」。
筆者認為，以市場為主導的信貸市場，只要正視上述的道德風險，會比以行政主導的信貸改革有效。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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