貸評山下： 耶倫上場加息路漫長 - 黃元山
■市場預期耶倫上任美國聯儲局主席後，不會急於退市。
全球經濟金融關注點，非聯儲局的繼任人選莫屬。眾所周知，現任聯儲局副主席耶倫，將在明年初接替伯南克，成為美國貨幣政策最高決策者，亦是聯儲局首位女主席，打破環球主要央行陽盛陰衰的局面。
毫無疑問，現年67歲的耶倫，上場後的最大考驗，將是如何拿捏退市的時機和規模，以及收拾量寬(QE)多年留下的殘局，可謂挑戰重重。在全球長期印銀紙的格局下，就像幾艘鐵達尼號一併航行，如何在轉彎的時候，不會出現互相碰撞而產生悲劇，很考功夫。
訂退市路線考功夫
無可否認，連薩默斯都要叫一聲老師的耶倫，其學術和行政能力是備受肯定的。前聯儲局官員Laurence Meyer幾年前曾著書談論自己在儲局的生涯，當中特別提到耶倫是少數可以令當時權傾儲局的格林斯潘改變心意的人。
另外，就算在現今局內跟她意見相反的同事，如屬於鷹派的Richard Fisher，都能對事不對人，認同耶倫是繼任的不二之選。在複雜的行政架構中，親和力和人際關係更尤其顯得重要。
市場最關心的是，是耶倫上場後，會否延遲退市的時間表。根據聯儲局較早前公佈9月會議紀錄顯示，央行未有一個確切的退市時間表，而多數委員認為今年開始縮減買債規模，明年中結束買債可能是合適的安排。
但由於伯南克將於明年1月離任，市場不認為央行會在新主席上任前推行重大政策改變，加上耶倫為聯儲局量化寬鬆政策的設計師之一(可以說是充滿了她的手指模)，普遍預期她上任後不會急於退市。
不過，事情並非如此簡單；有評論翻了舊賬，引述了耶倫在上世紀九十年代的一些憂慮通脹過高、力排眾議希望提早加息的言論。
筆者認為，要認真明白耶倫，不能單以「鷹派」或「鴿派」來區分。20年前可能是「鷹」，現在是「鴿」，不是因為她轉了?，而是因為她以嚴謹的學術理論，去分析聯儲局的兩大目標：控制通脹和提高就業。事實上，她具有研究失業問題的學術背景，更有評論指出她是真正關心失業家庭的「有心」學者。
或犧牲通脹穀就業
對於她來說，控制通脹和提高就業有時候是互相矛盾的貨幣政策的目標：為了刺激就業，可能就要忍受通脹比目標較高；相反，如果通脹過高，可能就要加息，減慢經濟增長，導致失業率在短期內偏離目標。
所以，她關注的貨幣政策(包括出口術、QE、加息等)，不是看單一目標是否達到(如2%至2.5%的通脹率)，而是問應該容忍通脹比目標高多少，去補助偏低的就業率。
假設美國就業市場仍然像現今緩慢復蘇，相信在這個學術框架下，美國加息可能還是兩、三年之後的事。
不過，筆者以前也曾指出，香港資金進出，極受內地貨幣政策和金融調控影響，不可不防。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
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