貸評山下： 債務多寡非危機關鍵 - 黃元山
■金融機構借短債的盈利模式常在動盪時受到衝擊，花旗集團在金融海嘯期間更因此被迫國有化。
絕大部份的金融危機，都是和債務有關。債的危險之處，不單在於多少的問題，更重要的，是債務是否「隱性」，和債務是否「可周轉」。
隱性債務令問題浮現
隱性債務的主要原因是會計制度。美國的影子銀行，其中一個破壞性，就是很多空殼公司(conduits，資產由銀行轉移，再獨立舉債)，是在銀行的賬目報表以外。
當金融風暴來到時，空殼公司舉債困難，資產也有所虧損，本來是獨立於銀行以外的賬目，突然再次出現於報表上，使銀行報表上的槓桿比例大幅提高，導致資本不足的情況更嚴重(應該是說，資本比例從來都不足的事實，這時被反映出來)。
這正正是中國影子銀行和歐美影子銀行的最大分別，不是說中國的信貸規模不令人憂慮，中國影子銀行雖說是在正規銀行體系以外的信貸活動，但是其信貸活動(除了那些非正規的民間借貸外)，絕大部份都是受到其他政府部門監控，包括在整體社會融資總量的計算當中。
相對來說，債務的「可周轉」性(rolling)，亦即是流動性(liquidity)，會是更大的問題。用短債去買長期資產，借短錢買長債，賺取其中的息差，是金融機構一般盈利模式。無論是企業個人或者是國家，倒閉或破產的即時因素是資金鏈斷裂，而非資不抵債，而金融機構借短債的盈利模式，就往往在動盪時受到衝擊，因此全美最大的銀行花旗集團(Citigroup)，也在金融海嘯期間被迫變為國有銀行。
很多人說，中國的債務雖多，但可以「撐得住」。筆者未必不同意這個說法，不過，我們先要搞清楚，中國債務的弱點(weakest link)在哪裏。
和美國不同，個人消費信貸在中國是不高的；很多人擔心地方債的問題，不過，這是一個中央和地方財政分配的問題，如果把中央和地方債項加在一起，這個金額相對於中國的GDP水平，並不算是一個驚人的水平。
中國債務的弱點，是在企業身上。在四萬億元的刺激方案下，不少有關係有勢力的企業，在便宜錢充斥的情況下，大量舉債，導致不少低回報投資(附圖)和轉貸的情況出現；一些產能過剩行業的企業，成為重災區。
對於這些企業來說，企業盈利已經不足以支付債務利息，惟有靠再借貸以債?債，情況值得關注。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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