貨幣政策新變局
刻舟求劍不可取
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南方周末：目前市場有觀點認為，降低存款準備金率勢在必行，因為短期經濟下滑壓力很大，特別是地產風險不小。和五六年前相比，一些宏觀經濟指標也步入了全面降准的空間。這是否有些刻舟求劍？另一個理由是，隨著外匯佔款在中長期呈減少之勢，需要降准才能維持合理的貨幣增速。如何看待這一判斷？
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陶冬：如你所說，外匯佔款在中長期呈縮減之勢，因此在可預見的將來必定全面降准，但卻不是現在。
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今天中國的經濟，與幾年前完全不同。今天的房價，比五六年前翻了不止一番；債務佔GDP比例，不斷攀升；影子銀行和地方債的風險，與日俱增。政府進行宏觀調控時的門檻，已經大幅提升。所以，我看不出來五六年前的情況和今天的決策考量有多少可比性。
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其實市場在判斷貨幣政策上有誤區，他們把過去的數據和前一屆政府宏觀調控的邏輯、行為總結出來，安到本屆政府身上。本屆政府如果再行刺激，其刺激門檻已經遠遠高出上屆政府，而且兩屆政府的經濟理念也很不相同。試圖用上屆政府的政策邏輯來套本屆政府的政策走向，在方法論上就是錯誤的，有點刻舟求劍的味道。
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拋開周期性因素不談，實際利率仍在上行。銀行對實體經濟的支持並沒有增加，近年新增借貸主要來自於影子銀行。如果企業可以獲得銀行貸款，資金成本大約在7—8%；如果通過信託融資，其成本則是17—18%。這變相提高了整個社會的融資成本。
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南方周末：是否可以這樣理解，如果全面降准，將進一步刺激影子銀行擴張，抬高融資成本，對化解地方債風險、去除過剩產能產生不利的影響？
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陶冬：融資成本太高，一方面給企業帶來沉重的負擔，同時也為金融穩定埋下了定時炸彈。地方政府融資平台舉債建設的公用項目，回款周期長、現金流匱乏，如何還得了17—18%的利息？這部分項目或許佔到了平台總數的三分之一。
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短期還不上錢，就開始「借新還舊」，通俗意義上的高利貸就越演越烈，它所埋下的定時炸彈也越滾越大，風險不斷後移的同時，風險也越來越大。
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定向寬鬆正逢其時
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南方周末：債務風險固然巨大，但是，決策層沒有全面降准，是否意味著經濟下行的容忍度在增加？
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陶冬：經濟步入了所謂的「新常態」，政策也在步入「新常態」，即：以穩定為基礎，以改革為突破口，以市場為準則，適當政策配合。
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今年一季度GDP環比折年率增速僅為5.7%。可你看到一季度的社會穩定出問題了嗎？就業總量依舊很好。如果5.7%都沒有造成社會穩定的問題，還需要大規模刺激嗎？根據我們的模型預測，二季度環比折年率增速在6.7—7%之間。儘管復甦乏力，但經濟已經在一季度觸底。
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中國人民銀行認為，經濟整體上並不缺少流動性，只是個別經濟部門缺少流動性。我認同央行的判斷。目前的情況是：民企不想投資了，國企想要錢可以隨時貸到款，房地產市場則是熱錢滾滾。如果全面降准，小銀行、影子銀行、地方政府融資平台、房地產企業會受益，而很多受益者恰恰是央行的調控對象、打擊對象。因此央行選擇了定向寬鬆，對經濟中需要扶持和保護的部門，適當注入流動性，而對整體貨幣政策則維持穩健(即中性)的姿態。
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本屆政府在政策方法論上最核心的改變，是試圖在市場機制下來制定宏觀經濟政策，而不是動輒出台逆周期的、長期帶有副作用的一些短期刺激政策來幹擾經濟、幹擾市場。
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央行和國務院常務會議提出另外一個政策是縮短資金鏈條，整治金融領域的通道收費，試圖降低非銀信貸成本。這當然出於好心，但也許在短期內好心辦壞事。
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目前，銀行借貸機制還沒有捋順，表外資產回表，硬要把利率壓下來的話，原來可以貸到款的，反而現在貸不到了。畢竟，對嗷嗷待哺的中小企業而言，表外17—18%的融資成本固然很高，但總比貸不到要強。資金回表的前提是銀行願意借給這些實體經濟中有需要的企業，哪怕利率上適當調高。如果銀行不貸款，私人部門未必得益。
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貨幣變局
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南方周末：新一屆政府上任之後，一直致力於存量資金的盤活。如今的定向寬鬆，包括銀行間市場利率下行的現象，是否和去年「錢荒」以來，影子銀行受到壓制、基礎貨幣投放增多有著邏輯上的關聯？
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陶冬：Shibor(銀行間市場利率)在新年前、年中、年末都會有上揚，帶有季節性。是不是今年的shibor 要走低，還需要在年中和年末兩個窗口觀察。
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南方周末：這是否意味著貨幣政策出現了歷史性的變化？
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陶冬：目前的宏觀大格局，是長達10年的信貸擴張周期進入尾聲。在地方債務、企業債務高企的背景下，中國貨幣政策進入了溫和去槓桿的過程。
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在央行貨幣政策報告中，我們也可以看到去槓桿、減過剩產能等關鍵詞。如果放在貨幣政策大格局上考量，對於這段時間同業拆借利率幾次上揚、整體市場融資成本上漲、央行一而再再而三地公開正回購，就比較容易理解。
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站在歷史的坐標點上，廣義貨幣與狹義貨幣此消彼長，是很正常的。貨幣政策寬鬆時，往往廣義貨幣擴張比狹義貨幣擴張更快，這時資產價格就會加速上行，銀行信貸也變得更為激進，政府監管也相對鬆弛。
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當信貸周期由鬆轉緊，過去100多年來許多國家都出現了類似的情況，即廣義貨幣的收縮(或者說增速放緩)超過狹義貨幣收縮的時候，資產價格出現調整，信貸周轉速度、貨幣周轉速度下降，監管漸趨嚴格。
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目前來看，我們正處在這個關口上，今後我們將看到更明顯的趨勢。
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南方周末：那麼，考慮到「寬信貸」的負面影響，與2008年那一輪貨幣政策調整不同的是，現在則需要「緊信貸，寬貨幣」。
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陶冬：央行的貨幣政策，這些年一直在講穩健。上屆政府尾聲時是穩中有松，甚至有幾次大松，現在的大格局是穩中趨緊。央行在貫徹時必須要顧及到市場，當市場處在恐慌的時候，央行可以注入資金、注入流動性。但是當市場平復的時候，央行的主格調是抽緊流動性。
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這個生態上的拐點，對整個經濟、整個市場、企業現金流、房地產企業的現金流，都會產生新的影響。當信貸收縮開始的時候，會有連鎖反應，包括房地產、平台、影子銀行、地方政府、中小企業都無法置身事外。一旦要某個領域出現壞賬，可能會火燒連城。這是信貸由放變收之後，整體經濟的新風險。
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南方周末：「寬貨幣」的這種形態，是否具備了量化寬鬆的特徵？這與美國版量化寬鬆有著怎樣的不同？
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陶冬：中國央行目前所做的政策調整，不是量化寬鬆。我們理解的量化寬鬆，是央行買債券，買各種資產，由此為經濟體注入流動性。但是目前央行並沒有擴張央行的資產負債表，而只是在貨幣政策工具箱裏進行不同的政策搭配，做一些貨幣政策方面的短期逆周期調控。
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唯有結構性改革，方能化解這一難題。結構性改革，包括了中小金融機構的增量改革、事關中央與地方關係的財稅體制改革等。
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現在中國經濟的核心問題，在於民間投資消失。製造業企業普遍無利可圖，而有利可圖的高端服務業被國企壟斷。民資說，我不玩了。沒有人做實體投資，全去炒作了，或者將資金投向海外。
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如果想把中國經濟重新拉回可持續增長的軌道，重要的不是降准注入流動性，不是政府越廚代庖地大搞投資，而是打破壟斷，降低服務業准入門檻，讓民間資金得以在公平競爭的環境下投資獲利，這才是可持續增長的源泉，但是這背後有很多糾葛，有著極深的利益阻力。
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本文原載於南方周末，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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