談財經 - 胡孟青
佳兆業的分析盲點
2015年01月13日
佳兆業旗下樓盤被深圳當局凍結。
佳兆業(1638)負面傳聞漸多，如短期沒有突破性發展，市場似要為最壞作打算。如新華社一篇文章指該股債務危機僅是其本身問題，不代表行業整體有問題，但不能否認若處理出問題，影響內房板塊沿用多年的融資模式，後果可大可小。
正當佳兆業高層集體跳船及滙豐罕有未予通融，單方面指該股貸款違約後，該股最流通的2018年到期債券息率最初升至約40厘。據聞當時很多債券交易商貪圖高息執貨，部分私人銀行遊說客戶，結果40厘後，見過60厘，甚至更高水平。無疑，佳兆業淨現金過百億元(人民幣，下同)，去年首11個月銷售額270億元，流動資金及現金流表面夠抵銷短債，故有分析員近兩周撰寫報告，認為該股債券夠值博，按最壞情況，債券回收率仍有約五成。
但外界似乎認知所限，完全忽略幾個問題，導致佳兆業境外債券持有人只面對兩個極端結果：即百分百回收率或完全輸清光。該股所涉非財務分析的帳目問題那麼簡單，而是涉及內地官員及關係網的政治問題，完全欠可盤算的基礎準則；其次該股大部分項目被深圳當局凍結，不難想像其在內地主要銀行戶口亦一併被凍結，即使有百多億元現金，如存放在內地戶口便動彈不得；第三，跟很多中資公司特別是民企般，該股在港上市實體，及以上市公司名義的發債體都是離岸公司BVI，但業務絕大多數在內地，若出問題，情況最尷尬及複雜。
假設完全沒有奇蹟出現，而該股違約兼要進行破產程序，資產既然在內地，就由內地法院處理，償還次序先是處理境內債權人，排第二才是境外，即債券投資者。按證券商推算，連同稅項、貸款等，佳兆業在中國境內總債務逾600億元，表面上公司逾千億元總資產值足以償還，但按破產程序，內地法院自行為資產總值額外推算，故實際可變現收益一定較公司報表資產值為少。
另一樣尷尬是，佳兆業發行的境外債券背後所涉抵押品是持有內地實際項目的公司股份，而並非資產本身，中間或涉大批離岸公司，回收率基本上要假設為零。該股資產負債簡單，但背後涉及網絡與政治問題複雜，如不幸違約收場，則成首宗內地境外美元債及點心債違約。基於市場信心問題及大部分內房公司架構盡皆相同，市場對中資企業定有戒心，近日多隻內房二手債息平均高見10厘。外界或仍假設主要股東生命人壽或其他中資公司出手，但事情或涉敏感政治因素，斷估內地公司寧願等最壞情況，待資產低價變賣時才執平貨了。
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