陶冬天下 - 陶冬 2018年6月21日
貨幣是圓的，政策是長方的 2018-06-21收藏文章
「足球是圓的，球場是長方的」，這個在世界盃開賽的第一個星期已經被一再證明了，冷門不斷，老牌勁旅失足，明星獻醜，眼鏡碎片滿地。球場無確定性，成為最大的確定性。
在四年一度的足球盛會揭幕的同一周，全球貨幣政策也迎來了轉折性的一周。
這周中，美國聯儲不僅加息，而且政策語言趨向鷹派，將2020年的前瞻性利率預測推高到比中期均衡點高出50基點的高位。美國貨幣當局在肢體語言上顯示出對美國經濟增長、通貨膨脹、勞工市場的信心，市場解讀為鷹派，美元匯率抽升，不過美國國債利率卻反應不大。
歐洲央行宣布今年9月啟動退出QE計劃，年底完全停止購買國債，加息則最快也要等到明年下半年。ECB總裁德拉吉稱QE會長期成為政策工具箱的一部分，市場研判為是假收縮、真觀望，甚至有人稱其為“creatively dovish”（富有創意的鴿派）。同樣是收縮貨幣政策，歐元匯率卻跌到今年的最低位，歐債一片歡聲。
日本央行同周也開了例會，對退出隻字未提，日圓基本跟著美元沉浮。中國人民銀行沒有政策例會的，但是5月貨幣信貸數據則低迷不振，中國的流動性壓力愈來愈大，不少企業面臨債務周轉困難。
金融危機迄今，已屆十載。全球經濟相繼步出了衰退，央行政策也開始脫離單邊呵護的極端主義路線，貨幣環境正常化成為大趨勢。這不僅是對經濟形勢、通貨膨脹環境的判斷，也是一種政治姿態，更是對資產價格暴漲的焦慮。但是另一方面各國央行都明白，眼下所見的復甦更多是巨額流動性催生出來的數據幻影，由於改革未見大進展，生產力提高不多，一旦撤回貨幣保障，經濟可能很快陷入新的困境。
和傳統央行不同，這一代貨幣政策決策者不願意接受經濟有下行周期這個經濟學現實，每每試圖用人為政策來維持增長現狀，所以他們對擺脫非常態貨幣政策表現得異常的猶豫。美國的經濟增長情況最好，通貨膨脹壓力已現，失業率已觸數十年的底部。這使得鴿派著稱的鮑威爾，也要像老鷹那樣拍拍翅膀。歐洲去年經濟形勢好過預期，而今年增長轉弱，但是投資級國債已經買少見少了，停止買債計劃其實是形勢所迫，所以ECB在停止買債上主動出手，對於加息就不甚積極。
日本的經濟形勢較差，通貨膨脹一度接近政策目標，但是現在又開始回落了。獲得連任的黑田東彥於是不再暗示退出QE，日本試圖在美歐退出中促使日圓回軟，借奧運會勢頭重振經濟。中國的貨幣政策基調大體中性，但是嚴厲監管迫使銀行表外業務迅速收縮，民間融資成本攀升，債務違約頻現。
其實，美國並沒有打算大力收緊貨幣政策，只是因為歐日打越位戰術，美元被升值了。中國有意降低債務槓桿，不過也不願意見到經濟出現大幅下滑，但是在美元匯率和貿易糾紛的門前雙鬼爭搶頭球中，希望能夠守住系統性風險。
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