立論 - 林少陽 2019年3月27日
立論：給合和小股東的話 - 林少陽
合和主席胡應湘（左）及執行副主席胡文新。 資料圖片 適中字型 較大字型
上周末，合和（054）獨立股東以大比數通過大股東的私有化提案。今次私有化作價較每股經調整賬面值折讓高達43%，記憶中是歷年來眾多私有化「正常案例」（公司企業管治沒問題、沒證據顯示少數股東被操控）折讓率最高的。在合和的股東大會上，一度引起部份股東不滿，惟投反對票的股東只佔總投票股數的3.73%，投反對票股東，最終只能少數服從多數。
對於合和於私有化文件所提出的估值，有評論甚至認為估值太過保守，如果拆骨出售，合和旗下所有資產，實際價值應更高。事實上，即使不計算潛在低估的部份，單計大股東以大額折讓買回獨立股東所持有的63.07%股權，總差價高達160億元。理論上，如果胡氏家族願意的話，他們在私有化程序結束後，將合和現時手頭項目斬件出售，獲利恐怕不止160億元。
理論上最公平的做法，是大股東提出將公司斬件出售，然後將資金全數派發予所有股東。可是，這只是部份獨立股東一廂情願的想法。明顯地，將資產全數套現並平均分派予所有股東，並不符合控股股東的經濟利益（大股東失去一盤可持續經營的生意，未來亦無法再從經營生意中獲得管理費用及福利）。
和平分手另覓新目標
長久以來，在上市公司沒有話事權的小股東，往往只能仰仗大股東同樣具備足夠的管理能力及道德操守，始能獲得較為合理的投資回報。合和過往並無企業管治不良紀錄，公司賺到錢，大部份用作股息分派予所有股東。日前，有一位婆婆指她以股份合併前高價買入，私有化作價比她合併後的成本價還要低，應該是沒有計算多年來從合和收取的派息，如果計及多年來收取的派息，不大可能在合和這項投資上虧本。公平點說，作為股東，今次和平分手，股東的整體回報，應該算是比上不足（同期上市的長實或新地）比下有餘（1972年以來，股樓兩市不知淘盡幾多英雄）。
究竟怎樣的私有化作價才算合理？這裏沒有一個客觀標準。若與大股東提出私有化前的市價相比，私有化溢價高達47%，亦是經派送調整後合和從未在公開市場造出過的新高價，更何況天涯何處無芳草，股東套現之後，其實不難找到更佳的替代品。作為小股東，與其糾結於私有化作價是否低於市價（低於市價其實是必然的，否則大股東怎可能肯提出私有化），不如努力尋找下隻大折讓兼高息地產股。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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