融天納地 - 溫天納 2019年5月6日
《融天納地－溫天納》真的要加關稅對付中國嗎？
《融天納地》美國總統特朗普突然發文周五（３日）要開始徵收中國入口貨物額外關稅，市
場反應嘩然。美國急於對付中國，或擺出一個強硬姿態在擬簽訂的貿易協議拿到盡，與美國的經
濟狀況有一定的關係。美國第一季度ＧＤＰ表現表面上強勁，但是否真的如此強勁？筆者不妨分
析一下：
１、美國第一季度名義ＧＤＰ同比增長５﹒１％，而ＧＤＰ平減指數增長速度則從２０１８
年第四季度的２﹒２４％下降至１﹒８９％，為自２０１７年第四季度後最低；而個人消費支出
物價指數環比年率增長１﹒３％，遠低於聯儲局的２％通脹目標。
２、第一季度進出口、庫存和地方政府投資為拉動經濟增長的主要動力，而私人消費投資力
度則有所減弱。由於聯儲局的貨幣政策正常化和國際貿易體系重整措施對企業投資信心和居民消
費信心存在抑制，在內需疲軟情況下加庫存，明顯屬於被動加庫存行為，屬經濟上升周期中末期
的典型現象，實際上美國製造業銷售增長速度正下降，庫存增長速度上升僅為表像。始終，私人
消費向來與美國經濟周期聯繫密切，私人消費的持續疲弱令投資界擔心美國經濟增長的可持續性
。
３、在美國頁岩油產量持續上升以及美國內需減弱的情況下，第一季度美國外貿情況大為改
善。其實，特朗普上任以來進出口對美國經濟增長的影響增加，預計在國際貿易體系重整後，進
出口對美國經濟的促進作用將會更為明顯，美國經濟正在發生的結構性的變化。由於第一季度美
國地方政府大力修路搞基建，帶動地方政府支出環比增長，不過，由去年底至今年初，美國政府
曾長時間關閉，導致第一季度聯邦政府支出環比年率收萎。
總結而論，美國第一季度經濟增長超預期表現結合了三方面因素的協同作用，展望美國經濟
未來發展，同樣取決於下列三大因素的變化趨勢。
一、頁岩油產業發展與國際貿易體系的重整
美國葉岩油革命以及國際貿易體系重整，對美國經濟的中長期改善作用尚在初步發展，效應
尚未結束。美國近期加大對伊朗、委內瑞拉和利比亞等重要原油出口國的制裁，反照出美國政府
推動本國原油出口的戰略，而中美兩國貿易談判對美國亦存在眾多潛在的利好作用。
二、聯儲局貨幣政策的考量
由於聯儲局暫停加息步伐並決定年內結束縮表規劃，與此同時，環球政經不穩亦導致資金流
入美國避險，進而壓低美債利率。美元指數因而維持強勢的格局。無可否認，美國金融環境大程
度亦得到改善，聖路易士聯儲金融壓力指數已經回落到２０１８年初的水準，這將提振美國企業
融資和居民消費產生的中期需求。
三、美國聯邦政府早前停擺的影響
由於內需的增加、庫存被動投資的下降、以及進口的上升存在較高相關性，預期第二季度開
始庫存投資與進口對美國經濟增長的拉動作用將明顯下降，亦有可能反過來拖累經濟。在美國聯
邦政府停擺結束後，其恢復性支出對美國經濟產生短期拉動作用，但需要考慮地方政府的基建減
速將抵消其影響。整體而言，估計今年美國經濟仍能維持較高增長速度。
市場對美國經濟增長出現誤判，某程度上亦有可能對聯儲局貨幣政策出現錯誤的預期，當中
，聯儲局貨幣政策必須考慮四大因素：經濟增長（充分就業）、通貨膨脹（２％目標）、市場波
動（財富效應）和海外局勢（匯率傳遞）。筆者認為聯儲局仍需要考慮環球市場的穩定性，以及
地緣政治的緊張局勢會否對美國經濟及市場帶來衝擊。過去一段時候，新興市場的波動源自投資
市場對美國經濟穩健增長的影響。當中，美國經濟強勁，導致出現強勢的美元指數，最終導致新
興市場的表現受壓。在一系列錯綜複雜的正反因素下，聯儲局未來加息或減息機會均存在，當中
，中美貿易談判的結果對美國經濟有一定的影響，美國勢必盡全力將所有有利條件納入，談判手
段勢必強硬。《資深投資銀行家、中國人民大學講座教授 溫天納》
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