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2021年3月4日 星期四

陶冬天下 - 陶冬 2021年3月4日

陶冬天下 - 陶冬 2021年3月4日


聯儲快加息了?
  國債市場在多數時候價格走勢比較平穩,不過美國國債市場在過去三個月卻是驚心動魄的。十年期利率從0.6%一度驟升到1.6%,從交易角度上看應該用「震撼」來形容,美國國債先是慢跌,最近則遭遇拋售。債市動盪,導致全球股市風聲鶴唳。

 
  一切要從拜登交易談起。拜登當選後立即提

出了1.9萬億美元的緊急救援計劃,連同去年底發放的9000億美元,給美國經濟直接提供了1.3-1.4個百分點的增長(還不包含間接拉動效益)。疫苗注射也順利推進,美國經濟今年可能錄得數十年來最快速的增長。1.9萬億救援計劃落實後,拜登政府很快會推動新能源和基建建設。於是,市場開始擔心通貨膨脹重燃,加上近來石油價格上漲,有人甚至判斷聯儲也不得不向市場利率低頭,提早上調政策利率。

 
  美國的通貨膨脹率鐵定上揚,不過必須明白其背後的原因和政策決策者的解讀。美國經濟會強力反彈,不過強力反彈的第一原因是去年暴跌後產生出的低基數效應,第二原因是天量的財政刺激措施和史無前例的貨幣擴張政策。這兩個因素都是人造的、不可持續的。美國經濟不是沒有反彈,但是力度並不像數據形容的那麼強勁。以就業市場為例,儘管1月份非農就業增加了25萬份工作,但是比起疫情前的水平還差950萬份就業機會,其中部分飯碗可能永久性被打爛了。

 
  通貨膨脹在春季會有明顯反彈,不過那也是基數效應;能源等供應端成本上升,這些是貨幣政策所無法控制的。需求端的通貨膨脹暫時並不顯著,就業市場接近完全就業恐怕還需很長時間。美國大幅度提高最低工資,對中高端市場影響不大,但是肯定會對低端市場尤其是服務業市場構成衝擊,並產生漣漪效應。

 
  公開市場委員會對此會如何應對呢?聯儲認為目前所見的通貨膨脹,無論來自基數效應,還是能源價格,或是最低工資,全部是一次性的,並不構成持久性通脹壓力,亦非貨幣政策有能力影響到的。貨幣當局引入平均通脹目標概念,就是想將擾動式物價上漲與結構性通貨膨脹區分開,不因為物價指數暫時觸及2%的政策目標而匆忙改變政策立場。

 
  白宮和聯儲高官均認為,奧巴馬和伯南克過早地收緊了刺激政策,使得美國實體經濟在經歷了2008年危機後得不到充足的政策支持,拖延了復甦的進度。拜登、耶倫和鮑威爾均矢言不重複前任的錯誤,筆者相信在見到工資價格明顯增加(除了最低工資)之前,聯儲不會輕言退出。

 
  其實聯儲想退出,也未必可行。與2008年危機後的政策應對不同,這次美國政府積極擴大財政支出,製造出非戰爭時代最大的財政赤字。這個財政窟窿,只有聯儲可以填補。無論減少QE規模還是上調聯儲利率,都可能觸發財政坍塌。筆者斷言,聯儲在可預見的未來都不敢輕言退出,不敢挑起債市的連鎖反應。

 
  聯儲說甚麼和市場怎麼想是兩回事。由於美國的經濟增長前景和通脹預期,均較之前評估更強烈,市場時不時地會作出反應,這可能體現在長債利率上,也可能在股市沽壓上。聯儲肯定會作出口頭幹預,也不排除作出政策微調。筆者看來,公開市場委員會起碼有三個工具可以使用,1)將部分短期國債的購買額度轉向長期國債;2)增加購債總額或力度;3)實施對國債收益率曲線的管理。以此制止長端國債利率上升過快及收益率曲線陡峭化趨勢。

 
  最終何時聯儲會開始收縮銀根,取決於有機的經濟復甦過程和通貨膨脹走勢。基於現有的經濟數據和政策基調,筆者預期,聯儲於2022年中開始減少購債規模,即所謂的tapering;2023年有可能開始象徵性地加息。美國乃至全球擺脫極度寬鬆的貨幣環境,估計起碼未來十年做不到。

 
  本文原載於今周刊,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。

 
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