Tuesday, August 17, 2021
17 Aug 2021 - 中升控股(881)可以過渡汽車新世代 (信報「財智博立」專欄)
中升控股(881)在週初公布上半年業績，收入按年升50%，
毛利按年升56%，毛利率有所提升。新車銷售毛利率由去年同期的3.0%升至3.8%，豪華車品牌由3.8%升至4.7%，當中Benz、BMW及Lexus分別為5%、2-3%及超過6%。Benz銷售收入佔新車銷售約32%，較早時間收購中國仁孚，增加Benz在中國銷售市佔率，有利增加談判能力，將毛利率再提升。售後服務的毛利率由46.8%升至48.5%。因為客戶留存率超過93%，管理層有信心可維持這分類毛利率水平。
新車銷售收入佔比83%，二手車銷售佔比4%，售後服務收入佔比13%，比去年同期的17%低。集團整體毛利率由9.3%升至9.7%，是次並非由毛利率較高的售後服務佔比提升帶動，主因在佔比明顯較大的新車銷售毛利率上升，這源於供不應求，令新車折扣率比前低，一來需求隨經濟復常增加，供應也因汽車芯片短缺而下跌。正因如此，上半年的存貨週轉進一步下跌至21天，去年全年為26天，財務報表及現金流更為健康。
不過，芯片短缺可謂雙刃劍，今年7月的豪華車銷量按年下跌30%，市場因擔心情況持續，股價近日因此由高位下跌約15%，管理層相信芯片短缺問題可於本季解決，而因新車毛利率及售後服務雙雙提升，7月的盈利能力可維持在今年第二季水平。股價從高位回落，先前市值較高也是其一因素，我們一直認為中升估值在20倍市盈率水平，以現時市場預期每股盈利計，今年估值約$75，若行業及公司業績未見驚喜，今年高位或已見，不過大家仍可放眼明年或更長的時間，因為中升是一間優質增長企業，可體現在管理層的執行力及持續創造價值能力。
能否持續成為長期的優質增長企業，市場不大擔心中升的經營能力，較大的不明朗因素是現在多以直銷模式經營的電動車品牌，市場滲透率會隨中國政府大力推動而增加，傳統汽車品牌經銷商未來業務增長空間會否受限制。我們的看法是當電動車的保存量越來越多時，電動車品牌會認為繼續自行負責經銷及售後服務，未必是一個有效率的方案，因此仍需與現有的汽車經銷商合作。事實上，中升在業績報告已透露，在加強和傳統主機廠電動車的合作的同時，也和國內造車新勢力開展了戰略合作，並在今年上半年分別與小鵬汽車和威馬汽車簽訂戰略合作協議，中升新能源將在中升多品牌電動車模式下，在全國範圍內和小鵬汽車等主機廠進行全方面和多維度的合作，逐步推進，包括高線城市的新車銷售中心、二線城市的售後服務中心和三、四線城市的售後服務站等不同合作方式。
簡志健，持證監會持牌人士，博立聯合創辦人/中原資產管理投資總監
執筆之時，筆者及其客戶持有中升控股(881)
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