《品中資－羅國森》騰訊阿里大股東的「殊途同歸」
《品中資－羅國森》騰訊阿里大股東的「殊途同歸」
《品中資》近日兩大科技龍頭，即騰訊（００７００）和阿里巴巴（０９９８８）（下稱阿
里），都遭遇同一命運，那就是遭大股東減持，但兩者的做法有點不同，但結果是「殊途同歸」
的，我感到很有趣，所
以想跟大家品評一下。
首先，無獨有偶的是，兩大科技龍頭的大股東都不是各自的創辦人，而是外資基金，準確來
說是創投基金，因為兩者早年都要靠這些創投基金注資才得以壯大起來。換句話說，兩者手上持
有的騰訊和阿里，成本價都十分低。幾乎可以說，她們用任何價位沽售，都會賺大錢。
騰訊的大股東是南非傳媒集團Ｎａｓｐｅｒｓ，而阿里的大股東則是日本的軟銀集團。
Ｎａｓｐｅｒｓ持有約２７﹒６９億股騰訊，佔騰訊已發行股本兩成八左右，但這是去年底的資
料，現在應該少於這個數了。
事緣６月２７日時，騰訊獲告知，主要股東Ｐｒｏｓｕｓ公司（由南非的Ｎａｓｐｅｒｓ持
有主要股權），因為要就公司的股份回購計劃籌集資金，決定在市場減持騰訊股票套現，預計每
日的減持額是平常騰訊每日交投量的３％－５％。
簡單來說，即是騰訊的大股東等錢使，所以想減持騰訊套現，但她們沒有公布會沽售多少，
又或者，這個每日沽售正常交投量３－５％的情況要維持多久。
另一邊廂，阿里的大股東軟銀集團也是等錢使，所以想沽售手上的阿里。不過，她們不像
Ｎａｓｐｅｒｓ一樣，簡單俐落地在市場分批，不直接沽售，而是選擇以迂迴方式，採用遠期合
約方式，跟幾家投資銀行，包括高盛、瑞穗和瑞銀等，以一個折讓價訂立遠期合約
（Ｆｏｒｗａｒｄ Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ），兩年後才交收。但就保留可以用現金、實物，或兩
者混合的方式結算。而且，她們要交易對手預付了合約的金額（Ｐｒｅｐａｉｄ
Ｆｏｒｗａｒｄ Ｃｏｎｔｒａｃｔｓ）。
即是說，軟銀是處於進可攻，退可守的位置。萬一兩年後阿里股價低於協議價，她可以直接
交付股票（即是已鎖定利潤）；但如果阿里股價反彈，高於協議價，她可以選擇用現金交付差價
，繼續持有阿里的股票。
＊軟銀轉軚 即沽阿里 實物交收＊
不過，消息傳出幾日後，這個安排已經出現變化。本周三，軟銀和阿里都發出公告，表示軟
銀已決定提前用實物結算方式，交割有關的預付遠期合約，涉及約２﹒４２億股阿里的ＡＤＲ（
每份ＡＤＲ等於８股阿里的普通股），預計８月中旬開始實物結算，並於９月底完成。
軟銀預計，交易完成後，將在９月底止的財務報表中，以４﹒６萬億日圓的收益入帳，包括
結算預付遠期合約錄得１﹒５萬億日圓（約８８２億港元）、阿里股份的重估收益２﹒４萬億日
圓（約１４１１億港元），以及預付遠期合約的衍生收益７０００億日圓（約４１１億港元）。
而當交易完成後，軟銀的持股比例將由６月底時披露的２３﹒７％，大幅下降至１４﹒６％
。軟銀也不忘補充，接了貨的投資銀行，會否馬上在市場沽售。根據軟銀的說法，這些投資銀行
都已經做了對沖，不會即時或額外地在市場沽售阿里的股份。這一點從消息曝光後，阿里股價不
跌反升而得到確認。
我相信，大家最有興趣的，當然是這幾家投行到底以甚麼價錢去接阿里這批貨呢？因為明顯
地，所有條款都幾乎是利好軟銀的。據軟銀的公布，撇除重估收益，這幾家投行可能是以大約
６６元去接這批貨（１９﹒３６億股），比阿里周三的收市價８７﹒９５元有大約兩成半的折讓
呢！
雖然說這幾家投行未必會即時在市場沽售這批股份，但如果她的成本是這麼低，未來對阿里
的股價，都是一種陰影呢！
回說軟銀突然轉軚，想即時完成交收，表現上好像不太看好阿里的前景，但我認為，這是軟
銀基於自己的財政考慮，以及對投資市場的擔憂，多於對阿里前景的憂慮。
根據軟銀自己的說法，她們是考慮到目前股市環境充滿挑戰，並且可能會持續很長時間，雖
然公司可以選擇以現金、實物或混合模式結算預付遠期合約，但通過提早結算這些預付遠期合約
，能夠消除對未來現金流出的擔憂（如果兩年後阿里股價升了，她們不想交付股票，便要用現金
繳付差額，可能影響軟銀的現金流），並進一步降低與預付遠期合約相關的成本。
經過一輪轉折之後，軟銀最終也是選擇盡早沽售阿里的做法。我自己形容，這是一了百了的
做法。而這批貨就落入幾家投資銀行手上，雖說短時間內未必對阿里的股價構成壓力，但始終有
陰影。
＊騰訊股價短期窄幅上落＊
而騰訊大股東的做法，也是一了百了的，但這些貨是散落於市場，又或者，由騰訊透過公司
回購方式吸納回去，對騰訊股價的影響是有的，但相對輕微。我估計，會有好一段時間，騰訊股
價是在現水平窄幅上落。
正如我在上日的品評中說，無論Ｎａｓｐｅｒｓ還是軟銀，她們減持騰訊和阿里，都是正常
的商業行為，用港人一句俗語就是：「出得嚟行，就預咗要還！」而現在就是要「還」的時候了
，跟兩者的基本因素沒有太大關係。
從另一個角度看，兩大科技龍頭的經營都處於瓶頸位，股價都不是最好的時候，但大股東仍
然選擇在這個時候沽貨套現，就證明是她們自己等錢使，而不是這兩家公司出了問題。
因此，結論是，我仍然會耐心持有我的騰訊，而阿里就等內地經濟回穩後才考慮收集。當然
，比重上，騰訊仍然是主力。《經濟通通訊社資深分析員 羅國森》
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