老散智慧│內地的房貸分析（湯麗鴻）
老散智慧│內地的房貸分析（湯麗鴻）
今年初出現的房貸違約引發市場廣泛關注。
今年初出現的房貸違約引發市場廣泛關注，7月28日中央政治局會議首次提及「保交樓、穩民生」，交樓和房貸恢復情況或將成為下半年市場的關注重點。內地的房貸「斷供」違約經歷
，斷供違約通常是在經濟危機背景下發生，這是由於房價下跌、居民收入降低、月供負擔加重所導致。現在，我們以美國、日本和香港作為歷史參考，來分析內地的房貸「斷供」問題。
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三地歷史分析問題
第一，美國10 大城市標普/CS房價指數同比增速從2004年7月的20.47%，回落至2008年12月的-19.23%。2003至2009年，美國優先級和次貸總體斷供比例分別上升了近2.8百分點和10百分點。其中，美國的財務救助措施主要針對居民和金融機構。美聯儲的多輪量化寬鬆措施降低基準利率，美國財政部通過稅收減免、凍結利率、按揭合約修改等方式緩解居民的按揭壓力。第二，日本1991至2003年房價指數下跌32%，90年代個人破產申請數目和金融機構倒閉數量大幅上升。「許可免責」破產程序延緩了個人債務出清速度，日本大藏省通過護航機制，避免銀行大量破產，以時間換空間。隨著2003年經濟復甦，日本的破產案例和不良貸款下降，地產市場回暖。第三，亞洲金融危機和大規模建屋計劃引發香港樓市下跌。香港住宅按揭貸款拖欠比率從1998年6月的0.29%，上升至1999年10月的1.16%。港府通過暫停賣地穩定地價房價，並通過貸款置換住宅興建、增加信貸支持力度、暫停房地產貸款「四成指引」、推出住宅按揭擔保計劃等方式，穩定住房需求和信貸供給。
新房預售制度是各個國家和地區較為普遍的銷售方式，不過重要性相對較低。美國住宅銷售以二手房為主（約90%），新房佔比在10%左右。新房中預售佔比多數時期在70至80%。日本2014至2018年購入和自建新房佔比合計佔比近73%，二手住房佔比僅5%。購入新房所佔比中等，完成定金保全後可以進行期房預售。香港二手住宅交易數量佔比近80%，新房僅20%，但期房預售佔比通常過半。三地新房均有運用預售形式，但重要性相對較低，對預售資金的監管與內地也有較大差異。
修復期內房地產行業大概率跑贏大盤，龍頭通常表現更好，市場集中度有提升傾向。第一，2007至08年次貸危機後，自2009年3月開始美國房地產指數跑贏大盤。修復期內龍頭表現分化，前3大龍頭房企股價漲幅最高時均超過70%。從2008年財務數據來看，美國開發商普遍出現虧損，但現金充足且槓桿率較低。美國龍頭房企在次貸危機後市場份額穩步提升。
第二，日本行業指數領先房價跌幅拐點反彈。龍頭房企在1993年復蘇周期表現偏弱，2003年周期中跑贏行業指數。排名最高的三井不動產營收份額下降，其餘頭部房企營收份額上升。第三，香港龍頭房企在回升幅度上優於大市，儘管恢復速度沒有表現出明顯領先。90年代香港地產開發商集中度原本較高，1991至1994年70%新落成的私人樓宇來自7家地產商。
問題聚焦交樓擔憂
1998年危機期間許多中小房企受到重挫，暫停賣地等政策導致後續供應恢復困難。修復期後，地產行業集中度進一步提高。下半年房地產市場展望。美國、日本和香港的房貸違約歷史中，經濟和金融危機是大背景，直接原因在於房價下跌、居民收入和需求下降。
而當前國內房貸的違約主要反映的是對交樓的擔憂，並不是居民收入和購買力的問題，解決斷供的關鍵在於「保交樓」，而保交樓的重點又在於解決房企當下資金缺口，下半年需持續關注房企資金和交樓恢復情況。
湯麗鴻
太一資本管理研究部董事
本欄逢周一刊出
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