《陶冬天下－陶冬》美元政策挾持 石油供需博弈
《陶冬天下－陶冬》美元政策挾持 石油供需博弈
美股在搶跑中開始了第四季度，但是氣力不足。10月份的最初兩天，美國股市錄得2020年以來最好的表現。債市也同樣好調，資金下調了聯儲加息預期。然而，樂觀情緒很快遭到兩次重擊，先是OPEC+宣布
每天減產200萬桶原油，布蘭特原油期貨價格登上每桶96美元。接著美國非農就業數據顯示就業市場依然熾熱，美債全線下滑，兩年期美債收益率突破4.3%，全球股市先漲後跌，美元指數先回後升。英國政府被迫收回部分減稅措施，英鎊匯率一度大幅反彈，但是未能企穩。日圓反彈也未能企穩，再創32年來的新低，日本外匯儲備卻一個月內下降了540億美元。澳洲央行將加息力度下調至50點，小過市場預期。金價一度大升，不過油價揚起、非農強勁拖累了黃金的表現。
美國9月非農就業增加了263K，這是一年半來增加人數最少的，低過上期的315K，可是這個數字不僅高過市場預計的250K，也高過後周期階段應有的就業水平。休閒和服務業的就業增加最為顯著，表明美國消費依然強勁，工資壓力依然巨大。時薪較上月再增長0.5%，失業率意外下降了0.2個百分點。這組數字應該不會改變FOMC在11月加息75點和12月加息50點的既定路徑。
（iStock）
在沉寂了兩個星期後，美元匯率再度發力，DXY今年以來累計升值17.5%。美元最初升值時候，各國還有竊喜的感覺，但是近來的看法發生了明顯改變，紛紛出招幹預本國貨幣的過度貶值，因為本幣匯率的大幅下挫，進一步放大了能源和食品在本國的價格，加重了通脹壓力。強美元同時吸引更多海外資金流入美元區，減輕了美國的流動性壓力，但對其他國家就帶來更大的流動性壓力。連聯儲副主席也在談論聯儲政策的外溢效應。
為了抗衡聯儲的大力加息，多數國家選擇與聯儲同步加息，這樣做理論上可以穩定住匯率，但是對受到能源危機和高通脹夾擊的經濟又構成新的打擊。日本是一個例外，日本選擇了直接幹預匯市，央行突然幹預曾經讓日圓匯率迅速拉升了近300點，不過效果難以維持，上周日圓對美元再次跌破145關口。很明顯，美國的貨幣政策挾持了美國以外國家的貨幣政策。
這種各國競相升值的現象，被稱為逆向貨幣戰爭。過去的貨幣戰爭是央行之間比爛，通過匯率貶值爭取出口優勢。現在各國就競相加息，來避免匯率過度貶值和進口型通脹。上世紀八十年代和九十年代先後出現過美元超級周期，給世界帶來了巨大的震盪，每一次都有國家在經濟、匯率、債務問題上顧此失彼，對部分國家更催生出危機。
由於房租等惰性通脹成型，筆者相信美國的通貨膨脹並不容易回落到政策目標區間，明年聯儲繼續加息的機會大過轉身減息的機會。這種環境下，美元易升難跌，在美元的超級周期中，務必小心金融風險，務必關注金融脆弱性。
英國卓慧思政府上個月公布了經濟刺激方案，大手筆減稅，同時對企業和個人進行能源補貼。這份被稱為「小預算」的新政志在拉動經濟，但是沒有給出減稅450億英鎊的資金從哪裏來，也沒有解釋為甚麼在雙位元數通脹的情況下還要刺激經濟。而且「小預算」基本上是亂撒錢，除了對GDP有一時性的拉動外，並不能產生長遠的結構性的説明，但是財政赤字的大窟窿卻需要很多年來填補。
這項措施一宣布，市場對卓慧思政府維持可持續財政狀況的信心就坍塌了。國債是「零風險資產」，一般長期基金如退休基金都會加槓桿投資。國債價格暴跌，逼迫所有槓桿投資者需要填補保證金，這帶來新的拋售，製造出螺旋式下跌。為了制止市場恐慌，英格蘭銀行被迫入市，承諾購買650億英鎊的國債，這才穩定住了市場情緒，不過央行新的QE和之前的加息就顯得格格不入。
面對市場的強烈反應，首相和財政部長一開始還態度強硬，拒絕向市場妥協。不過英國民意沸騰，黨內反對聲音巨大，最後內閣不得不收回取消45%最高稅率的措施，英鎊止跌反彈，此事對他們兩人的仕途是重創。
英鎊已經嚴重超賣，獲利回吐帶來了匯率反彈。只要英國央行堅持和聯儲同步加息，英鎊再創新低的機會不大。然而，英國經濟面臨雙位數通脹和經濟衰退的雙重打擊，貨幣政策遭遇兩難，匯率反彈動力不足，需要時間慢慢消化。特立獨行的卓慧思政府不僅在減稅問題上，而且在脫歐關稅區和醫療體系改革等一系列問題上，都有可能讓市場感到意外，所以短期的政策風險揮之不去。
OPEC+決定削減每天原油產量200萬桶，是2020年以來最大的減產計劃，相當於全球原油供應的2%。市場預期減產100-200萬桶，OPEC+決定200萬桶，象徵意義很大。其實很多產油國的產能已經達到了極限，原先的額度都用不完，所以真正減少的產量大約在100-110萬桶之間，但是喊出200萬桶，卻是一個歷史性標誌。
這次較量的核心，在筆者看來是對石油價格主導權的角力。OPEC作為石油卡特爾，對石油市場的控制能力在不斷下降。這次特意用誇大了的數字來調整產量，本質上是石油供給方和石油需求方之間的博弈，中間還參雜著俄烏衝突、中期選舉、中東反恐等政治因素。
石油交易商現在認為布蘭特原油價格明年平均在100美元之上，核心邏輯是石油行業投資嚴重不足，新產能上不來，根本無法抵消6-7%的設備折舊。然而，美國距離中期選舉不到一個月的時間，物價是選民最大的經濟議題。為了穩定物價，相信美國可能增大釋放戰略石油儲備，筆者甚至不排除美國暫時限制能源出口的可能。
本周看點有兩個，第一個是美中德法四國的通貨膨脹，尤其是美國的，筆者預計美國9月核心CPI回升到6.5%，平之前的記錄。第二個是FOMC 9月會議的會議紀要，9月會議對利率和經濟預測均作出大幅調整，市場需要瞭解細節，把握分寸。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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