陶冬天下 - 陶冬 2025年8月19日
美國財長貝森特最近在接受彭博社採訪時直言，日本央行在抑制通脹上落後於形勢（falling behind the curve），需要通過加息來控制物價水平。作為美國財長公開評論其它國家的貨幣政策，是極其罕見的，但是持續走高的日本長債收益率，已經衝擊著美國長債市場，影響到美國政府支付國債的利息成本。
日本十年期國債收益率逼近1.6%關口，上次見到如此高的水平還在2007年。債市收益率的，一年前十年期只有0.89%，說明市場對日本通脹和財政赤字失控的擔心很大。要知道，日本銀行一直在幹預十年期國債市場，盡力穩定發債成本，即所謂的收益率曲線管理（YCC）。沒有YCC幹預的20年期、30年期和40年期收益率，漲得更猛，市場需求不足。
日本經濟剛剛擺脫了三十年的通縮困境，政策制定者心存餘悸，在政策動作上盡量溫和情有可原。不過如今日本的通貨膨脹已居G7國家之首，也是不爭的事實。日本最新核心CPI為3.3%，美國為3.1%，但是日本十年期國債收益率為1.5%，美國為4.3%。這個利差不僅反映兩家貨幣當局在認知上的差異，更造成金融市場的價格錯位。
為甚麼日本央行在加息上採取牛步戰術呢？首先，日本經濟復甦基礎並不紮實，內部經濟和外部經濟呈現冰火兩重天。旅遊業和出口行業旺暢，外資引爆房地產市場和股票市場牛市。但是工資上漲無法跟上生活成本的上漲，消費者對未來預期談不上樂觀，企業對貿易戰的不確定性仍心存擔憂，這使得消費與投資滯後。
其次，這次日本經濟擺脫困境，日元弱勢功不可沒。德國和日本在產業結構上有許多共通之處，但是日本經濟形勢明顯好過德國的，其重要原因是日元有效匯率遠低過歐元有效匯率。日本銀行深知一旦日本利率正常化，勢必觸動常年滯留海外的日本儲蓄回巢，日元可能因此大幅升值，撼動經濟增長的基石。
當然，過去長期執行的零利率政策，曾經積累下巨額的套利交易，借日元買美債幾乎是躺贏的套利交易。這使得日本銀行在加息上投鼠忌器，生怕觸發金融連鎖反應。植田和男上任後幾次戰術動作，已經大大減少了套利盤的數量和槓桿，這個問題已經不再是利率政策的掣肘。
隨著美日關稅談判告一段落，筆者認為日本銀行會重新將加息列入議事日程，甚至取消收益率曲線管理，重新整理政策工具箱，逐步推進貨幣環境正常化。這個過程適逢美國重啟減息周期，令日元/美元匯率更有看頭，令去全球資金走向更具變數。《陶冬》
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