林嘉麒：長債息飆逼科企急煞車 林嘉麒
美國國債孳息率上周繼續在高位徘徊。10年期國債升穿4.7厘，而30年期更觸及2007年高位，長端上破壓力明顯。美國財赤目前維持在佔國內生產總值(GDP)約6%、聯儲局政策能見度不足，以及供應持續增加，3大因素疊加是美債沽壓的核心。
今個星期有非農
就業數據、個人消費開支(PCE)物價指數、全球央行年會將會是聯儲局主席沃爾什首場重磅演說。難怪有資訊指對沖基金繼續累積美債淡倉，資產管理公司(Asset Managers)的美國國債長倉上周亦開始減少。這是資金流最直接的信號：機構對長債的配置意願在減弱。
美財政部圖減慢債息升勢
與此同時，黃金與比特幣價格持續向上。雖然市場討論較少，但表面現象已說明，當債息升至現水平、且升勢顯得持久時，部分投資者開始把資金轉移至其他對沖資產。債息、金價與比特幣近期走勢，反映資金正在再配置。
美國財政部早前突然宣布將長債回購規模每次加倍，長債息一度顯著回落，但效用一瞬即逝，部分投資者甚至趁機加沽。以全年潛在規模計，回購約佔歷史總發行量(Gross Issuance)的15%。操作主要靠發行短債支付，並不額外增加流動性，既不是量化寬鬆(QE)，亦因未設定債息目標而不屬孳息率曲線控制(YCC)。本質上是財政部透過債務管理(Debt Management)試圖減慢債息升勢，但期限溢價向上的力量未減，回購最多只能拖延，難以扭轉趨勢。
市場正對科技股重新定價
7月聯儲局會議後，期限溢價進一步抽升至約0.9水平，反映市場對政策指引模糊及拒絕加息的不滿。有意見認為，即使經濟數據回落，聯儲局仍應在9月加息，由「落後形勢」(Behind the Curve)轉為「走在形勢前」(Ahead of the Curve。目前市場定價已明顯降溫：9月加息機率從上周初的52%降至35.1%，年底前預期加息僅約0.89次。
數據顯示，環球股市上兩星期繼續錄得資金正流入，即是說環球資金並未大規模撤離股市。然而，近兩星期明顯看到債息升至現水平對股市產生影響。尤其是科技股，已從傳統增長股被重新界定為資本支出(Capex)板塊，近日阿里巴巴(09988)大規模配股亦反映了人工智能(AI)競賽。當市場開始用資本開支的角度重新定價科技股時，資金的敏感度會明顯提高。債息每再上一個台階，科技股的估值壓力就會進一步浮現。
關注實質利率及聯儲政策
事實上，更多市場人士預期10年期債息年內可見5厘，市場在討論債息升至5.2厘的可能性。早前也曾提及，對股票等風險資產的負面影響會更顯著，但債息水平本身已開始不是唯一重點，更大問題是實質孳息率(Real Yield)仍然高企。一般認為，10年期Real Yield需回落至兩至2.25厘區間，市場才有機會回復相對正常的定價環境。若稍後經濟與通脹數據逐步回落，但實質利率仍高，市場將需要更長時間的價格重訂。
上周債息波動加劇，新債發行明顯減慢。總結來說，目前大市資金流呈現「整體未崩、結構轉向」的格局，股市底線尚未被打破，但債息升至現水平已開始影響科技股的定位與資金偏好，信用市場則因供應壓力而出現息差擴闊。未來大市走勢，取決於兩件事：一是實質孳息率能否明顯回落；二是市場對聯儲局政策能否有更精準詮釋。
元宇證券基金投資總監 林嘉麒(作者為證監會持牌人士，未持有上述股份)
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