JohnMauldin:債劫當頭央行束手 (2014-02-19 09:54:47)
轉載▼ 筆者原本打算以一份剛發表的學術論文，作為本欄今期的主題。
該篇論文之所以引起筆者的興趣，皆因現時最熱門且最糟糕的經濟理念幾乎都在文中共冶一爐。
最要命的是，有關內容雖然看得筆者血壓直飆，但在學術界卻被視為主流意見，不具爭議。
可惜截稿之前文章未及完成，因此暫且先賣關子，改以筆者與泰珀(JonathanTepper)合著《幣政潛規》(Code Red)一書中的相關章節，先給讀者熱熱身。
各地中央銀行在金融危機中采取的種種救市措施，實際上的理論依據不僅脫離現實，且根本上存在缺陷，如此駕馭經濟，實無異於坐在後座的乘客當起司機來一樣危險；看過下文有關中央銀行與流動性陷阱的論述，相信讀者亦有同感。
正正因為救市理論千瘡百孔，美國過去數年才陷入經濟大衰退，日後經濟再走下坡，亦定必與此大有關系。
下文節錄自John Mauldin與泰珀合撰《幣政潛規》第七章：
經濟與汽車有不少共通之處，例如兩者都由許許多多活動部件組成；坐在後座的乘客總愛指指點點，以為自己比司機更懂駕車，令撞車出軌事故時有發生。
但從較嚴肅的角度出發，環視世界各地當前的經濟處境，自會發現汽車的比喻極為貼切。
現時央行有能力向經濟注入源源不絕的廉宜資金，但新增資金既沒有在經濟體系中流轉，更未能刺激需求。
換句話說，央行可以踩下油門，向引擎灌注更多汽油，但由於變速器失靈，車輪無法推進。
同一道理，經濟缺乏「變速系統」配合，貨幣政策亦無用武之地。
債務危機釀流動性陷阱
一般情況下，貨幣政策能改善經濟，但今時今日卻不管用。
信貸危機以後，央行有時無論如何減息，甚至把名義利率一直減至零水平，亦不足以發揮刺激經濟之效，部分經濟學家稱之為「流動性陷阱」(liquiditytrap)。
金融大海嘯正正令美國陷入流動性陷阱之中，人們逐漸意識到，保有財富的最佳方法就是持有現金。
在上世紀三十年代的大蕭條，世界不少國家亦陷入流動性陷阱。
至於日本，自1989年經濟泡沫爆破後，幾乎一直受流動性陷阱困擾，至今未能脫身。
研究相關領域的經濟學家指出，經濟一旦陷入流動性陷阱之中，個別行之有效的經濟法則亦告失效。
例如政府預算赤字累累，但利率卻沒有趨升；央行大印鈔票，但通脹卻持續溫和；政府一旦削減開支，經濟就會承受特大打擊。
事實上，只要看看由債務危機引發的經濟衰退，就會發現經濟增長幾乎都相當疲弱。
舊金山聯儲銀行經濟顧問喬達(OscarJorda)、德國波恩大學宏觀經濟及計量經濟學研究所教授舒拉雷克(MoritzSchularick)及加州大學戴維斯分校經濟學教授泰勒(AlanTaylor)的研究就發現，曆經多年高速信貸增長後出現的經濟衰退，幾乎都比一般經濟衰退嚴重得多。
有關研究的一大發現在於債務泡沫過後，推動經濟重拾增長非常困難。
中央銀行希望營造溫和通脹，從而降低債務的實質價值，但往往事與願違。
畢竟要制造通脹，並非單靠印發鈔票或維持利率於極低水平就能成事。
過去數十年，西方各國大部分央行打擊通脹不遺餘力，早已建立了極高的信譽威望。
今天大多數投資者對於上世紀七十年代的高通脹日子，印象已非常模糊。
今時今日，幾乎沒有人認真相信惡性通脹會再次出現。
英國從未經曆惡性通脹，美國則要追溯至十八世紀七十年代，其時大陸會議(ContinentalCongress)為美國獨立戰籌募經費，於是授權大印鈔票，導致通脹一發不可收拾。
日本及德國對上一次出現惡性通脹，已是60多年以前。
今天各地央行官員只求短期通脹，長遠則力求價格平穩。
聯儲局主席耶倫(JanetYellen)也承認，信譽昭著的央行即使承諾要推高通脹，亦往往難以令人信服。
只因為假如人們深信一旦通脹失控，央行自會把價格上升壓力消滅於無形，央行要推高當前的通脹水平自然倍感困難。
不少經濟學家於是建議，央行決策者應該表現得更大膽、更瘋狂；借用太平洋投資管理公司(Pimco)前行政總監麥卡利(PaulMcCulley)的妙語，央行應該「負責任地不負責任」。
身陷流動性陷阱之中，經濟定律亦要改寫，以往行之有效的事物不再管用，各種經濟理論模型不僅站不住腳，所提出的相關行動對策對經濟有時反而會造成極大破壞。
經濟模型之所以失效，原因何在？
理解複雜問題的最佳方法莫過於打譬喻，且容筆者班門弄斧，借用數學概念探討所謂的「經濟奇點」(EconomicSingularity)，還望精通數學的讀者多多見諒。
「奇點」(singularity)原為數學概念，意指沒有解決法的方程式。
此外，物理學亦證明，宇宙間巨大星體一旦塌縮，最終會成為黑洞。
黑洞本身引力之大，足以在時空結構中產生「奇點」，以至不少標准物理學方程式亦無從破解。
黑洞又有所謂「事件視界」(eventhorizon)，一旦越過界限，則任何模型也無法發揮作用。
在黑洞之中，此界限也就是所謂的「不容折返的臨界點」(the point ofno return)，只因其中引力之大，任何事物都擺脫不了。
債務黑洞顛覆經濟理論
當前環球經濟狀況，實可與黑洞相提並論。
任何形式的經濟泡沫，都可演變為黑洞，其中尤以債務泡沫為然。
泡沫一旦爆破，就會如星體塌縮時一樣變成黑洞，處於「事件視界」之內的任何傳統經濟模型，都會徹底失效。
任何經濟理論若未能兼顧過度舉債所形成的特殊情況，將無法提出解決經濟危機的有效對策。
更有甚者，根據傳統學理依本子辦事，更可能令危機進一步加劇。
債務杠杆若運用得宜，經濟自會得益不淺。
例如，以債務購置的資產若能產生收入，則無論是工廠購置新機器設備，還是鋪橋搭路以促進商貿，舉債都能帶來淨收益。
上世紀最偉大的經濟學家之一明斯基(HymanMinsky)就認為，債務可分為「對沖」(hedge)、「投機」(speculative)及龐茲(Ponzi)三大類。
明斯基指出，假如購置資產所帶來的利潤，足以抵償相關貸款，即屬於「對沖融資」；若相關利潤只能應付債息，不能償還本金，即屬於「投機融資」。
在「龐茲融資」下，則相關資產必須以愈來愈高的價格轉讓，才能產生利潤。
明斯基指出，假如對沖融資當道，經濟體系自會不慍不火，自給自足；相反，投機或龐茲融資的比例愈高，經濟形成所謂「偏離增強型系統」(deviation-amplifyingsystem)的機會也愈大。
根據明斯基的「金融不穩定假說」(Financial InstabilityHypothesis)，資本主義經濟體經曆長期繁榮盛世，金融架構往往由最初以穩定的對沖融資主導，逐漸變成倚重不穩定的投機及龐茲融資。
投機性投資泡沫表面看來只是金融市場的問題，但根據明斯基的理論，金融市場不穩、經濟周期及投資泡沫其實息息相關。
他指出，經濟繁榮時，企業現金流之高足以應付債務有餘，一片投機狂熱油然而生。
不久之後，當借貸者的收入不足以還本付息，金融危機亦隨之爆發。
隨著投機借貸泡沫逐步見頂，銀行等貸款商收緊放貸，貸款成本之高就連企業亦無法負擔，以致經濟活動收縮。
明斯基於1974年寫道：「經濟一大基本特質，在於經濟體系在強健與脆弱之間搖擺，這種搖擺狀態正是商業周期形成不可或缺的條件。
」
在舊作《殘局》(Endgame)中，筆者與泰珀探討債務超級周期，指出債台高築數十年，最終只會驚心動魄地爆煲收場。
超級債務周期長達60年，只可惜大部分發達國家正處於周期尾聲，瀕臨「經濟奇點」。
商業周期下的經濟衰退，本質上跟債務超級周期終結大有分別。
當前困擾歐洲大部分國家，以及日本快將面對的危機，正是債務周期終結的後遺症；美國未來幾年內如未能群策群力，亦會落得相同命運。
以貨幣及財政政策對付商業周期引發的經濟衰退，效果或多或少可以預料。
但假如經濟危機由債務黑洞引發，則任何貨幣及財政措施，將無法像以往一樣發揮作用，所產生的效果更非一般經濟模型所能預測。
債務黑洞之內，擴大債務及壓抑增長這兩股矛盾力量互相抗衡對壘。
加稅或削減開支雖可減少負債，但卻難免對經濟增長帶來實時打擊。
另一方面，政府舉債畢竟亦有限度。
雖然舉債上限高低因國家而異，彼此的差別顯然亦很大，但若認為國家可以無限舉債，則未免癡人說夢。
大限取決於債市信心
債務黑洞的「事件視界」不難察覺，正是萊因哈特(Carmen Reinhart)與羅戈夫(KennethRogoff)兩位教授所謂的「大崩潰關口」(Bang!moment)，亦即債券市場對某國償債能力失去信心的時候。
例如，俄羅斯1998年債務占國內生產總值(GDP)升至57%，即觸及臨界點。
日本人口萎縮，但債務占GDP比例不僅高達240%，而且持續攀升，距離「大崩潰」時刻相信不遠矣。
希臘數年前已經大限臨頭，西班牙去年實際上亦一度被債市拒諸門外，需要歐洲央行援手；意大利亦然，其他國家亦將落得相同命運。
決策者的煩惱在於，在情況完全失控之前，如何抗衡債務黑洞的負面拉力，讓經濟逃出生天，重拾增長動力之餘，財政赤字亦能徐徐收窄，甚至取得盈餘，進以償還舊債？經濟增長疲弱與債務負擔過重兩股互相牽制的力量，又如何擺平折衷？
問題症結並不僅僅在於開支不足，而是收入不足。
先有收入才能應付開支，資金固然可以靈活調動，但無法帶來「內部增長」(organicgrowth)。
談及內部增長，多數人會想起企業業績，但相同概念用於國家亦無不可。
一個國家的內部增長可以來自自然資源，例如能源或有利農業的氣候土壤；亦可透過發展教育，培育人才。
內部增長可以來自多方面，如能源、旅遊業、科技、制造業、農業、貿易、銀行業，等等。
赤字開支固然可紓解燃眉之急，有助經濟度過衰退難關，但只有商業活動增長回複正常，經濟才有望欣欣向榮。
根據凱恩斯經濟學派的理論，商業活動衰退時，政府不妨以赤字開支扶持經濟；但在繁榮盛世時就得積累財政盈餘，以便未雨綢繆，為未來無可避免積累的債務早作准備。
問題在於債務黑洞已逐漸迫近，而根據凱恩斯理論建立的經濟模型亦開始失效。
對西班牙來說，赤字開支這條經濟藥方固然求之不得，問題在於一旦債券市場失去信心，西班牙將如何償還赤字負債。
假如西班牙或希臘以至意大利及法國，對國內問題坐視不理，歐洲其他國家又是否有義務替他們收拾殘局？
對於美國等設有中央銀行制度的國家，赤字開支的確有其用處。
但先使未來錢(且要子孫代為還債)到了哪個地步，就會被債市視作美國缺乏政治決心，無法解決開支及稅務政策問題？舉債到底用以應付基建支出造福後世，還是只為一己之利、全無長遠好處，兩者其實大有差別，筆者相信明斯基亦會同意。
政府財赤固然必須受到控制，否則長此下去只會令債務黑洞的引力愈來愈大，逃生難度就會相應增加。
不過，正所謂欲速則不達，假如太過大刀闊斧削減赤字，反而會破壞經濟動力引擎。
道理其實非常簡單，假如一下子把相當於GDP8%的赤字削掉，無論是以削減開支還是加稅的方式進行，經濟幾可肯定會陷入蕭條。
逐步滅赤謀求軟著陸
正如《殘局》一書所言，每個國家都得摸索各自的脫困出路。
但不難看出，西班牙將步希臘後塵局部債務違約，愛爾蘭及葡萄牙也一樣。
當日本終於意識到赤字開支問題已經避無可避，自會瘋狂印鈔以求脫身，印鈔規模之大勢將遠超想象，舉世震驚。
美國仍有機會循著「滑行軌跡」(glidepath)安全著陸，一方面以每年約1%的步伐徐徐削減赤字，另一方面則大力推動有利內部增長的政策，例如釋放能源及生物科技業的商機；完善政府醫療政策，為小企業掃除不明朗因素；簡化針對小企業的監管程序，從而促進創業；營造具競爭性的企業稅務環境；落實有利增長的稅務政策等。
如此一來，美國預算就能在5至7年間達致平衡。
假如債市清楚看到美國平衡預算的決心，利率自會保持低企，美元亦能維持強勢(特別是美國達致能源自給自足之後)，債務黑洞威脅自能逐漸遠離。
美國最終能否化險為夷，關鍵在於各方能否作出所需的妥協，讓政府預算逐步邁向收支平衡。
假如兩黨未來兩年內無法放下分歧，到了2016年大選年只會更難成事。
假如歐洲及日本相繼爆煲，債市投資者難免質疑美國亦將落得相同命運，到時才采取行動，恐怕為時已晚。
須知道債務黑洞的「事件視界」，取決於債市對國家償債能力的信心有多大，其中不僅包括償債意欲及能力，還有用以還本付息的貨幣能否保值。
美國預算赤字高達萬億美元水平，難免令人質疑美元幣值能否維持。
一旦美元受質疑，利率亦會上揚，債務黑洞的威脅亦隨之大增。
值得注意的是，克林頓主政時期，美國就曾以「滑行軌跡」模式為高負債問題拆彈，一方面控制政府開支，另一方面則讓經濟持續增長，最終解決財赤問題。
盡管當前美國經濟基調今非昔比，但憑借利伯維爾場經濟體的優勢，他日仍可望浴火重生，再次充當環球經濟的火車頭。
經濟奇點的比喻其實相當貼切，債務危機形同吞噬萬物的黑洞，各種經濟學理論根據以往經驗確立的解決辦法，根本派不上用場。
即使本身沒有債務問題的國家也不能獨善其身，例如作為歐羅區成員國的芬蘭，就受到其他成員國制造的債務黑洞牽引；中國對歐洲的出口早前更大跌近12%；相信不少以歐洲為目的地的出口國亦有相同遭遇。
在科幻小說中，宇宙飛船若太接近黑洞，往往劫數難逃。
國家瀕臨債務黑洞邊緣的例子曆史上數以百計，最終無不落得慘淡收場。
至於深陷黑洞中的國家，就只得承受債務重組帶來的苦果。
面對債務危機肆虐，央行一般以提供流動性及印鈔應付。
但流動性增加不一定能推動信貸經濟活動，更何況廣義貨幣供應並非央行所能控制。
John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文
