陶冬天下 - 陶冬 2016年7月7日
英國脫歐意味著更多的QE 2016-07-07收藏文章
Brexit（英國脫歐）所帶來的短期衝擊，似乎不算太大。不是因為市場對脫歐公投的判斷正確，而是因為市場的槓桿不高，沽空量不大，於是儘管英鎊大跌、股市暴挫兩天，沒有哪類風險資產價格出現斷崖式崩盤，當然，歐洲銀行所承受的壓力，還需要時間來觀察。
準確地說，英國脫歐與雷曼事件性質不同，風險傳播管道不同，政策對應也就不盡相同。雷曼危機演變成極端市場事件，是因為衍生產品將高槓桿和高風險捆綁在一起，一個違約事件觸發資產市場的連鎖反應，導致資金市場突然凍結，將風險錯配、年期錯配如高能炸藥般引爆了。
英國的公投結果雖然出乎許多人的意料，也帶來一陣強烈的市場震盪，但是卻沒有觸發風險資產連鎖崩盤。然而，這不意味著英國脫歐的影響不大，只是其傳導機制不同。
英國脫歐的主要衝擊波，衝著英國和歐洲的實體經濟去的，對全球增長的影響應該大過對市場的衝擊。脫歐之後，相當部分的金融功能需要搬回歐洲大陸。歐元結算中心必須移出倫敦是明顯的，由於監管原因，保險、基金、信用卡等不少行業都需要將歐洲部分的業務移至歐洲大陸，這個對倫敦金融中心的衝擊甚大，而金融業是英國最具全球競爭力的行業之一。
更重要的是，英國必須面臨投資停滯的局面。幾乎所有商業機構都會暫停投資計畫，直至脫歐細節出爐、英鎊跌定。英國政府群龍無首、拖延申請退出的談判，只會加深不確定性，更令商業投資卻步。瑞信預測今年下半年英國經濟進入衰退，明年也不景氣。歐洲經濟未必直接滑入衰退，但是原本薄弱的增長勢頭更難維繫。英格蘭銀行和歐洲央行均有較高的機會進一步寬鬆貨幣政策。英國應該會降息，歐洲的負利率已經難以為繼，但是擴大購買資產規模、增加購買資產的種類，應該是ECB政策的方向。如果歐洲加大QE力度，歐元匯率持續下挫，相信日本銀行不會坐視不理。
英國公投結果已經將聯儲的加息時間點大幅推後。英國的問題是增長的問題，是全球性的風險，美國貨幣當局需要更多的時間觀望。耶倫對利率正常化本來就信心不足、態度搖擺，礙於政治壓力不得不做一下動作。英國的經濟衰退和歐洲潛在的公投熱，給聯儲一個很好的理由多看少動。筆者認為美國下一次加息是明年5月的事情，如果屆時就業增長已經出現鈍化趨勢，則公開市場委員會樂得結束本周期的加息活動。
中國經濟仍處在下行周期，第一季度的巨額信貸擴張只給經濟帶來了一個月的訂單好景。企業並沒有跟隨政府大搞投資，不僅民間投資興趣闕如，連地方政府的投資積極性也不高。為維持增長的基本穩定，估計今年下半年還需要刺激政策，中國人民銀行還需要放水。
其實全世界都面臨著增長難的困境。英國脫歐不僅將英國經濟推向衰退，對全球增長也構成不確定性，而且這種不確定性可能持續若幹年。這給了政策制定者一個藉口，央行趁機再次放水的機會頗高，世界上已經有破紀錄的14萬億美元國債呈負利率狀態，不過筆者相信QE還會加碼。如同過去，QE未必對實體經濟有多大的幫助，但卻是維持市場信心的一種需要，最終的結果是實體經濟與資產價格繼續分道揚鑣，資產價格和市場風險同時上揚。
本文原載於今周刊，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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