談財經 - 胡孟青
收緊流動性凸顯金融亂象
2016年12月13日
人行逆回購利息僅2.25厘。(資料圖片)
對有留意內地市場人士來說，市場資金緊張已見怪不怪；每3個月一小緊、半年一大緊，季節性、繳稅及上繳準備金因素，每每導致市場拆息大幅抽高，單日動輒上落數厘甚至更多。但有別於以
往，內地市場資金利率近期是長時間出現持續及陰乾式上升，以不同期限的拆借市場利率為例，竟然可以創下連續14至60日不停上升的紀錄，亦算是蔚為奇觀。
以上海銀行同業隔夜及一星期拆息為例，近期其實累積升逾20點子或以上，兩者分別是2.3厘及2.8厘水平。相比由中國人民銀行市場操作進行的7天期逆回購，利率只維持在2.25厘，於是能中標7天期的逆回購資金，對交易員來說幾乎有如中頭獎。表面上，人行對市場利率及流動性仍有絕對控制權，現實是市場架構及資金需求的變化，限制人行政策有效程度，歸根究底，目前流動性緊張，主因早前流動性過分充裕、或到達氾濫程度所致。
眾所周知，藉同業市場拆借資金的，除銀行外，還有其他金融機構包括資產管理、基金公司，在同業市場拆借資金佔比漸多。3年前，非銀行金融機構於同業市場拆入資金佔比僅少於一成，3年後的今日，比重已增至兩成半左右，他們絕非應付正常借貸活動，而是參與理財產品及影子銀行活動。
內地不論人行、銀監抑或保監會，均不約而同強調資金錯配問題，在在道出長時間內地用短錢投放中長期資產現象，中間夾雜槓桿及大量高息招徠產品，潛在爆煲規模更大。過去好一段日子，內地債息處極低水平，十年期國債連2.6厘不保，資金氾濫推低市場利率，製造資金積極尋覓出路需求及便宜資金長借長有。大量銀行以外的金融機構不斷拆入短錢作為其他投資的種子金，但若資金供應面或投資產品走勢逆轉，莫說是金融風險，就算一個大拆倉亦產生極大震盪。
內地在表外活動不斷收緊及近期拆借市場因人行操作產生變化，去槓桿目標已是太太太過明顯。但目前所謂去槓桿，大概只涉投資範疇，整個經濟體系借貸水平仍處於向上。無疑，要修正利率市場結構問題，大前提是要將一批不應在拆借市場長期借錢的投資基金及理財產品供應者淘汰出來。
可是，若收緊短期流動性，整個市場借貸成本隨即急速向上，未修成正果之前，反效果已明顯更大。看來，人行難以藉操作有效指導市場利率劃一向下，靠的可能是最原始的直接定向操作，直接向銀行指令及注入所需流動性，其餘的就由得他們自生自滅好了。
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