圓方集 - 張宗永 2017年8月14日
圓方集：利用套戥制度賺錢
■Uber出台時推祟輕資產，但結果為了做生意，公司被迫變成車主。 資料圖片
你有沒有聽過下面的介紹？
1.全世界最大的的士公司是沒有的士的;
2.全世界最大的酒店是沒有沒有酒店的;
3.全世界最大的零售店是沒有貨品的;
4.全世界最大的電影公司是不生產電影的。
大家可能都猜到這些公司分別是Uber、Airbnb、Amazon和Netfix。
最近互聯網公司諸事不利，Google內部傳出性別歧視風波，有工程師發表貶低女性工作能力的言論被炒；Uber首席執行官由於管理手法粗暴而被股東迫退，傳媒並且發現Uber在新加坡購買一些不合規格的汽車轉租給司機，藉以鼓勵他們加入Uber。
Uber出台時推祟：一輕資產；二釋放剩餘生產力，但結果為了做生意，公司被迫變成車主，另方面勞動力主要來自職業司機的，因為要依賴一些一半時間在看電視、一半時間在等接單的兼職司機提供服務，客戶等候時間肯定不達標。
Uber是創新還是取巧？
新生企業的創新性不離兩種：一是創造新的需求；二是創造新的供應，Uber是屬於後者。的士行業中，整個牌費和車主制度製造了很多尋租者。Uber的分裂性（disruptiveness）就是要攻擊現有制度裏的尋租者。但用免牌費、減保險、收入不用付稅去和現行者競爭，你可以說是創新，亦可以說是走法律罅，是取巧！
我任衍生工具交易員不久就已經明白，我的花紅不是靠我為銀行股東真金白銀賺了多少錢，而是根據銀行的會計告訴我賺了多少，基本上是制度的套戥。一宗複雜的衍生產品交易賺不賺錢，很大程度是依賴銀行的估值系統（尤其是在一些長年期的產品，理論價值和實質價值可以差得很遠）。
舉例說：市場用一個對稱（symmetric）的或然率去分析一隻高質的股票，往往高估了價格下跌的風險，客戶sell put（出售待沽期權）會拿到比實際風險高的溢金。這些道理其實不難明白，但是作為一個衍生工具交易員，你的表現按銀行每天的mark-to-market算，真相並不重要。
近日股市暢旺，不少衍生工具莊家（market maker）開價進取，看來今年應該花紅不薄，莊家賺錢，很多是靠over-delta，即是用自己的盤加添在客戶的盤上面，比如說客戶做了一手股票掛鈎產品，交易員要平倉，可能要在市場購入一百手「大笨象」；但在實際平倉時，交易員再多加二手自己的盤。這手法在大牛市或大熊市很易圖利。
至於交易員按系統開價將利潤流給客戶，這是小財而已。過往銀行認識到估值方法有誤差會因此撥備，但金融海嘯後，監管機構再不容許銀行撥備以防做假，交易員唯有更依mark-to-market做事。
張宗永
思博資本高級合夥人兼亞太區總裁
本欄逢周一刊出
張宗永
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