《陶冬天下－陶冬》歐英央行轉鷹 美國就業逞強
《陶冬天下－陶冬》歐英央行轉鷹 美國就業逞強
兩塊外空巨石，砸向準備不足的地球人，在資本市場激起巨大的震盪；一塊巨石叫就業利好，落在大西洋西岸，另一塊叫央行利空，落在大西洋東岸。美國1月非農就業人數達到467K，遠遠好過分析員預測中位數的150
K，之前兩個月的就業數字也被大幅向上修正，令美股克服了個別企業盈利大不如預期所帶來的市場恐慌，最終上周寫下了今年最佳的整周表現。強勁的就業數據和淩厲的工資上漲，更加劇了資金對聯儲大幅加息的擔憂，美國國債被全面拋售，十年期國債利率上到2019年7月以來的新高，升14點至1.91%，對政策利率敏感的兩年期利率上周飆升12.6點（主要是非農數據公佈後的市場反應）至1.32%，三十年國債實質利率重回正值。利率掉期價格顯示，市場已經準備聯儲今年加息5-6次。某社交媒體盈利和客戶增長不如預期，觸發其股價暴跌兩成半，VIX當日急升，但是之後市場情緒回穩，整周看恐慌指數是下降的。在過去兩周，巨型企業股價數次出現暫態上落超過20%以上的動盪。這裡帶出的一個問題，就是流動性疲弱，尤其在盤中時段，隨著聯儲收縮流動性，投行和基金去杠杆，這個問題可能進一步加劇，成為市場的又一個不安定因素。
讓歐洲震驚的是，歐洲央行和英格蘭銀行全面轉鷹。ECB維持貨幣政策不變，但是釋放出強烈的暗示，停止購債和加息都會在今年發生，或3月份就有第一個政策舉動出台。英格蘭銀行則加息25點，並暗示更多的利率調整和流動性收縮在路上。ECB和BoE的政策語境均比上次會議時候要強硬許多，大出市場意料，十年期德國國債利率在ECB宣佈結果那天暴漲16點；從貨幣期貨市場看，資金預期歐洲2014年開始的負利率將於今年底前結束。上周的央行行動，對於歐洲債市應該用震撼性來形容。因為歐洲貨幣政策的突發性更強、轉身更激烈，美元匯率DXY上周連跌179點，至95.48，匯市動盪可見一斑。烏克蘭危機加上經濟復蘇期望，拉動布倫特原油價格在上周最後兩天躥升。黃金價格上周略有上升，不過比起美元貶值和股債動盪，升幅並不明顯；比特幣的漲幅更大一些。
美國1月非農就業數據極強，新增就業467K，vs分析員預計的150K和前期的199K；更絕的是，11月和12月就業數字合計被上方修正709K，這是1981年以來所未見的。經濟學家對Omicron疫情造成就業增長放緩的擔心，在這組數據下被一掃而光。兩個月前筆者曾經提醒，11月非農數據中企業端就業數據和家庭端調查數據不吻合，現在證實企業端數據出現了巨大的誤差。筆者認為，這次的非農就業數據在季節調整上仍有缺陷，數據的強勁程度應該有水分，不過勞工市場改善的方向沒有錯。失業率從3.9%回落到4.0%是好事，反映更多勞工進入就業市場。工人時薪環比漲0.7%，同比漲5.2%，如此的工資成本上漲下，美國通脹會在高位徘徊很久。本次就業數據，不會改變聯儲三月加息的安排。筆者繼續預測今年加息四次，預測風險是由第五次加息或一次50點的加息；預測今年下半年開始緩慢縮減資產負債表。
筆者相信美國經濟乃至全球經濟會有新一輪再通脹故事，目前油價的上漲不過是再通脹故事的開始，其核心邏輯是發達國家完全撤銷疫情限制，經濟活動回歸正常。
(iStock)
回到貨幣政策上來，央行變臉繼續著，不過這次罕見地轉移到了大西洋的另一邊，歐洲央行和英格蘭銀行在同一天以更強硬的姿態展現在市場面前，暗示進一步的政策收緊。ECB在政策會議上沒有作出政策變化，但是語境卻發生了重大改變，行長拉加德在記者會上談及近期的通脹升溫，直言物價壓力變得更廣泛，通貨膨脹壓力會在更久的時間居高不下。拉加德拒絕排除今年加息的可能，申明決策者對通脹的「一致擔憂」。這和她在上一次記者會上的說法有極大的不同，去年12月拉加德表示2022年加息「非常不可能」，這次則直言（通脹）情況不同了。這種處理手法，很像聯儲公開市場委員會1月會議後鮑威爾的言行模式，只是歐洲央行認為歐元區的工資壓力低過英美。拉加德的強烈暗示大大出乎債市的預期，歐洲各國債券同遭拋售，德國十年期債券利率直接被扯到0.17%，這是近三年來未見的高度。筆者認為ECB會在3月會議上作出決斷，它會在今年第三季度結束購債活動，在今年12月首次加息，並在明年再加息三次，每次25點。期貨市場顯示市場認為年底利率升穿0%，vs目前-0.5%。
英格蘭銀行以5:4投票通過了加息25點，至0.25-0.50%。語境也在極速改變，行動更讓市場驚訝，居然有四位貨幣政策委員會成員投票支持直接加息50點，僅差一票未能成真。以目前的通脹形勢看，三月會議還會再加息25點，5月和8月再加息，每次25點。BoE不認為2023年需要繼續加息，筆者預計明年再加三次至2%。
美歐英三大央行在去年一同錯判通脹形勢，如今不約而同地激烈轉身，令市場感到震驚。預期管理之差是2013年歐債危機後所罕見的，也凸顯今年的貨幣政策風險。筆者認為，貨幣政策決策者的判斷和思路也在調整中，他們只是突然意識到判斷錯誤而不得不急轉彎，更深思熟慮的政策路徑圖恐怕要等到三月才見眉目，和市場的溝通暫時都具有落差。更激進的短期政策舉措和更不確定的政策前景，無可避免地帶來更大的市場動盪，但是更長期的貨幣政策仍然受制於財政赤字。貨幣政策與財政政策是同一枚硬幣的兩面，如果財政政策仍在現代貨幣理論的路上奔跑，貨幣政策很難作出結構性收縮。
本周有兩個聚焦點，第一個是中國的社會融資和銀行貸款數據，草根觀察顯示銀行在一月份明顯放鬆了貸款尺度，這輪「一年之計在於春」究竟會走多遠，數據即將揭曉。第二個是美國的核心CPI，預計一月份同比上升5.9%，通脹繼續加速。除此之外，預計英國第四季度GDP為1.2%。關注烏克蘭局勢的發展和美國大型企業的業績。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
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