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2013年10月10日 星期四

陶冬天下 - 陶冬 2013年10月10日

陶冬天下 - 陶冬 2013年10月10日
新興市場必有一劫
天下沒有不散的筵席。聲勢浩大、長達十年之久的新興市場熱開始散去,危機的陰霾愈聚愈深。一輪拋售之後,之前匯率狂貶的那些國家近來略有企穩,不過筆者看來那只是風暴之間的平靜。

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第三世界,曾是世界的不毛之地,每隔數年便爆出匯率危機、債務危機或軍事政變。不過近十年,它們就風光了起來,經濟起飛,股市興旺,2008年的金融危機不僅沒有令它們凋零,反而使之變得更強大、更具活力。好事者從BRIC(金磚四國)開始,為新興市場起下各種名字,編織出一個又一個神話。

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三大要素,打造出了新興市場的神話。首先,生產線轉移、產品外包,為以中國為首的一批新興國家帶來了就業。這個罕見的歷史性機遇,製造出東亞的騰飛,也為南亞地區經濟提供動力,產生出內需。其次,中國需求為大宗商品帶來超級牛市,成為拉美和非洲經濟的轉折點,令它們的經常項目大為改觀,由此經濟出現生機。第三,全球流動性氾濫,利率降至不可思議的超低水平。低利率使重債國的債務負擔大減,熱錢湧入使經濟建設和消費變得可能。

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生產線轉移、商品需求熱和資金湧入三大要素中,前兩個屬基本面因素,但是第三個要素資金湧入則屬虛火。海外熱錢流入令當地貨幣升值,拉低通貨膨脹,央行有空間減息,更多熱錢流入本國貨幣債市,形成自我循環。更有甚者,發達國家央行近年大肆擴張貨幣發行,但是銀行並未將流動性中介至本國企業或個人手中,大量遊資湧入新興市場,炒高了當地的資產價格,推高了當地的借貸水平。

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從純基本面因素看,多數新興市場國家的經濟結構、生產率並未見明顯改善,只是它們的借貸成本由5年前的12%變成5%,分攤到30年的國債上,財政可持續性自然大幅改善,基礎建設紛紛上馬,內需故事被吹噓為與發達國家「脫鉤」的本錢。

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其實,新興市場從來沒有與發達國家脫鉤,儘管新興國家對發達國家需求的依賴度有所下降(中國因素是主要原因),發達國家的流動性仍是它們跳不出的如來手掌。新興經濟熱,根本就是全球超高流動性、超低利率的產物。

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一旦美聯儲打算放緩QE的步伐,潮水退下,裸泳者自然浮現。新興市場中,有一批高槓桿、高貿易赤字、高財政赤字國家。這些「三高」國家,資金呈收支赤字,需要海外資金不斷流入來填補資金短缺。一旦海外貨幣環境有變,資金外流,則貨幣供需失衡,匯率下挫,觸發更大的恐慌性資金外逃,央行被迫加息來穩定市場情緒,其結果是經濟形勢迅速惡化,導致更多資金出走避險。

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值得一提的是,各國央行在處置資金出走上,均有政策失誤。資金外逃初期,它們處在心理否認狀態,拒絕承認本國經濟有問題,更多指責投機者。當匯率暴貶時,要麼推出不合時宜、效果不佳的行政幹預,要麼大幅加息令本國經濟雪上加霜。政策不當,令資金信心更加脆弱,加速資金外流。

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當然,儘管「三高」國家遭遇資金外逃、股市浴血,筆者暫時還看不到亞洲金融危機式的經濟全面崩盤。新興國家今天的外匯儲備已非當年吳下阿蒙,銀行體制大體健全,匯率也有浮動空間。短期來看,這是信心危機,而非國際收支危機。聯儲暫緩tapering,為新興市場提供了一個喘息的機會,但是風險並未消失,高外匯儲備反而給政策制定者一個錯覺,以為自身的力量足以抵禦風暴,耽誤了自主展開結構性改革的機會。

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美國的QE退出早晚要開始,估計是一個漫長的過程。流動性的緩慢收緊,勢必減少甚至逆轉資金流入,國際收支逐步弱化,內需必須收縮,經濟基本面轉差。同時,不少國家和企業近年趁美元債成本低而大肆舉債,進行基建或海外並購。一旦出現利率升、匯率跌的局面,一批企業債務違約只是時間的問題。儘管危機短期不至爆發,新興市場普遍面臨借貸槓桿過高的問題。在去槓桿的收縮中,筆者相信債務危機、經濟危機會逐步深化。

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縱觀戰後世界經濟史,美元強勢下新興市場例必出事。美國經濟復甦、房地產復甦之下,美聯儲貨幣政策緩慢收縮勢在必行,其結果是美元匯率的持續強勢。上一次美元連年走強始於1992年,這個大環境下,墨西哥危機(1995年)、亞洲危機(1997年)、俄羅斯危機(1998年)、阿根廷/巴西危機(2001年)先後爆發。

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這場全球危機,美國乃始作俑者,卻又是贏家。雖然美國先陷入危機,但也率先復甦,危機打殘了歐洲,逼瘋了日本,現在輪到新興市場了。筆者認為,新興市場危機目前只是序曲階段,一旦全球去槓桿啟動並加速,新興市場會左支右絀,慢慢地陷入泥淖,而且通過需求和流動性兩大渠道,新興市場危機可以彼此傳染。美國人又笑到最後。

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本文原載於新財富,為個人觀點,並非投資建議或勸誘。
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