立論：越秀買創銀仍未大結局 - 林少陽
■創銀將以22.3億元向母公司廖企出售中環總行，同時以月租566萬元租回該物業。
屢傳獲越秀集團旗下越秀金融收購的創興銀行(1111)，上周末終於落實收購方案細節，與過往多家本地銀行出售方案最大的分別，乃今次越秀只購入創銀最多75%股權，令最終交易價值存在不確定因素。
越秀金融提出以每股35.69元，收購最多3.2625億股或創銀75%股權，收購價大約為截至今年6月底每股賬面值的2.08倍。
收購方式添不明朗因素
今次作價的市賬率，其實與市場傳聞的作價相若，但以下兩點令股東頗為意外：除買家只購入最多75%股權外，還有如出售獲監管機構接納，創銀將以22.3億元向母公司廖創興企業(194)出售其中環總行(包括地下至19樓全層及26樓全層)，同時以月租566萬元向廖企租回該物業。出售物業所得之19.66億元利潤，將按每股4.5195元全數分派予現有股東。
首先，創銀股東將獲得每股4.5195元的特別股息；此外，他們同時從出售不多於75%股權中每股獲得26.7675元(35.69x0.75)現金，並保留不少於25%的股權。由於買家有自己的盤算，一般情況下出手遠比市價闊綽，一般情況下交易完成後，股價很難長期維持原來的作價水平，按一般小型銀行大約1倍市賬率計算，餘下的25%股權每股大約值4.28元(17.12x0.25)。換言之，假如交易完成後創銀股價跌回1倍市賬率，整個交易作價大約是每股35.6元。
早前市場有傳言指，越秀看中創銀的原因，是內地近年加強對金融機構的監管，非金融機構要獲得銀行牌照，幾乎沒有可能。因此，越秀要透過收購境外金融機構，才能逆向進入內地市場經營銀行業務。基於上述論點，我們幾可肯定，越秀今次的作價，肯定付出了不菲的買家溢價，交易完成後，股價跌回1倍市賬率的機會，遠高於維持目前2倍市賬率的水平，尤其是交易完成後，創銀每年將須向前大股東，額外支付6,792萬元的租金開支，這大約相當於創銀每年大約10%的盈利。
經調整租金、相關開支及稅務影響後，出售後創銀2012年的往績盈利，應調整為4.9億元或每股1.13元，收購作價的往績市盈率，其實高達32倍。派發特別股息及股權轉讓完成後，我預期股價會跌至賬面值附近，即每股17元的機會，應遠比維持目前股價水平的機會為高。
股價料可守穩31.3元
不過，由於今次股權轉讓的關係，現股東獲分派每股4.5195元特別股息，以及按每股35.69元出售75%股權，每股所得現金已達31.3元。除非認為交易告吹的風險很大，否則交易完成前股價應不會跌穿31.3元水平。
對估值較具爭議的股份，應該是已經不可撤回承諾出售創銀的廖企，其出售不少於75%的創銀股權，將套現58.4億元。買回創銀屬下中環總行所支付的24.2億元開支，其中9.87億元來自創銀因出售中環總行分派的特別股息，實際淨支出只是14.3億元。扣除收購創銀總行的代價，廖企於交易中淨套現約44億元，折合每股現金約值11.65元，佔目前廖企市值約70%。可惜大股東是否樂於分派特別股息予小股東，卻是未知之數，小股東只能慨嘆一句：蜑家雞見水。
林少陽
以立投資董事總經理
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