硬著陸風險攀升
中國資?泡沫正愈來愈依靠影子銀行體系的融資。利差交易——在海外低利率借入美元貸款並轉換?人民幣，假借外商直接投資或出口收入的形式，在國內發放高利息貸款——已成?影子銀行體系重要的資金來源。最近一線城市地價上漲也可能受此影響。
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中國資?泡沫中的非正常融資份額並愈來愈大，將可能以混亂收場。若對泡沫的信心崩潰或流動性大潮退去，投機者退市將陷入混亂，並導致硬著陸。1997年前， 東南亞套利交易催生房市泡沫，美國利率上升觸發泡沫崩潰。如今中國正遭受性質類似、但規模更大力量的影響。美聯儲的量寬政策(QE)已經大幅增加了中國的貨幣供應——部分由利差交易實現。如果美聯儲退出QE，中國的泡沫經濟將會崩潰。
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真正的改革將會增加對於更好經濟前景的投資，從而抵消泡沫經濟收縮的負面影響。然而，中國幾乎所有的經濟問題皆由地方政府的支出和投資最大化引起，惟一有意義的改革就是嚴格限制政府權力。
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硬著陸還是軟著陸
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日本曾於1992年出現經濟軟著陸；韓國則在1998年經歷硬著陸。硬著陸和軟著陸並無好壞之分。其結果取決於問題國家如何應對挑戰。我的觀點是，軟著陸往往無法善終，硬著陸則可能更快地帶來更好的結果。
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我曾一度認?中國經濟將會軟著陸。2012年中國經濟開始下滑時，硬著陸的擔憂籠罩金融市場數月之久。我的軟著陸的觀點，是基於銀行貸款在信用創造方面的決定性作用。中國的銀行都是國有控股。當房地?開發商面對資金緊縮時，銀行會對貸款進行展期。硬著陸往往來源於債權人對拖欠貸款者進行清算所?生的滾雪球效應。在泡沫由債務支持的情況下，只有當借貸關係被鎖定，泡沫破裂才會導致硬著陸。因此，軟著陸通常是由於債權人不能或不願強制執行債務合約，日本在上個世紀90年代的情況就是如此。而亞洲金融危機就是硬著陸，因?短期美元債務是投資暨房地?泡沫的主要融資來源。資金一旦開始撤離，其速度之快迅速導致大多數亞洲經濟體銀行業崩潰和大幅貨幣貶值。
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亞洲金融危機導致的後果因地而異。一個極端是，韓國對其金融體系進行快速整合和資本重組，允許經營不善的公司破產，並大幅削減政府在經濟中的作用；而另一個極端則是，泰國15年後仍在應對危機所產生的後果。
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利差交易的風險
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利差交易是國際資本流動中最重要的投機力量。不同幣種的信用質量和利率不同。當某種貨幣的利率比另一種貨幣高時，前者通常表現?更高的通脹率，其貶值會影響後者。利率的差異反映了通脹差異和前者的貶值。由於貨幣貶值和企業破產不經常發生，許多投資者或投機者無法抗拒利差交易的誘惑。
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利差交易近來已光顧中國，並大行其道，尤其是美聯儲9月無視市場預期維持QE政策不變後。這些資金表現?中國外匯儲備及影子銀行融資的飛速增長，以及最近一線城市的地王。
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今年前10個月，中國信貸增長了約14萬億元，其中近一半來自非銀行機構的信託和委託貸款。銀行貸款過去主導著信用創造，貸款多元化可能是件好事。但如果這一變化來源於攀升的風險和銀行放貸興趣下降，則無疑是壞事。中國的情況屬於後者。土地和房地?投機，已達到凡是清醒的銀行都想儘快脫身的荒謬程度。因此，借款人必須以更高的利率來獲取資金。因此，利差交易興起源於美聯儲推遲縮減QE，以及銀行放貸興趣下降。
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跨境利差交易對資金接受國的貨幣狀況有很大的影響。外匯儲備上升導致貨幣供應量上升，由此產生的通脹壓力支持投機活動。當土地價格上漲，投機看似有回報，更多人被吸引參與其中。諷刺的是，非投機性經濟活動利潤率的下降?利差交易提供了資金供給。許多東部沿海的民營企業盈利已經大幅降低，一些持續盈利的企業將放高利貸視?新的業務，其他一些企業則把投機活動視?復甦其業務的希望。
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例如，當三四線城市的房市發展無望時，一些開發商借高利貸來賭一線城市的房地?。而他們經常是從主業由生產轉?放貸的當地企業融資。
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利差交易和土地投機密不可分。實體經濟的盈利能力下降，催生了許多放高利貸行?和土地投機活動。美聯儲的QE政策也起著激勵作用。由此產生的貨幣量激增使得投機行?目前保持盈利。
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泡沫破滅不可避免
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投機泡沫會在信心崩潰或流動性大潮退去時破裂。2000年的互聯網經濟崩潰屬於前者；2007年的次貸危機屬於後者，由美聯儲2005年加息催生。
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中國的影子銀行體系已成?如今投機資金的主要來源。由於這種融資通常是短期的，投機活動取決於對債務展期的信心，因?相關資?還需好幾年才能獲得流動性。信心來自堅信土地價格在幾年後會?升，但是這種信心如履薄冰，因?當前只有在一線城市是如此，中小型城市都面臨一定的困難。任何心理衝擊都可能會導致債務展期困難。
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一旦美聯儲退出QE ，中國的影子銀行體系可能會面臨嚴重的流動性緊張。美聯儲的下任主席珍妮特?耶倫已經表示，她將在失業率或通脹率達到美聯儲的目標前繼續推動資產泡沫。但這兩個目標或是其中之一，很可能會在2014年達到。這可能意味著中國長達十年的房地?泡沫走到盡頭。中國的房地?泡沫在2012年 出現重大調整，中國經濟也在調整中，兩者都是健康的發展。中國勞動力開始短缺，經濟衰退很容易被吸收，最棘手的是處理可能產生的金融危機，但至少泡沫不會再擴大了。
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但由於今年官方宣稱將穩增長擺在首位，投機活動和經濟狀況今年出現好轉。僅用言語就希望挽救世界第二大經濟體，實質上是投機者確信政府會在必要時候托底。由於經濟高度依賴投機，穩增長相當於支持投機活動。正如前文所述，由於利差交易是一個重要的資金來源，印鈔某種程度上是在自我實現。中國對增長的言論與美聯儲對失業率的說辭，正相互強化，製造規模甚至超過2007年的全球泡沫。
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泡沫破裂對中國和美國的影響會截然不同。美國的泡沫主要是在股票市場和富人的房產中，其債務增長不快。所以，泡沫破滅只不過是投機者的一個輪回。但中國的泡沫是由債務支撐，泡沫破裂的破壞力在中國更強 。中國的泡沫正捲入愈來愈多中等收入者。今年上海老建築裏的小套公寓價格可能已上漲20%，但大型及昂貴公寓的價格沒有明顯上漲，仍低於其兩年前的價格。小公寓價格持續上漲是因?其總價值較小，在一兩百萬元之間，因此中等收入家庭有能力對其進行投機。然而，小公寓的單價已很接近市中心的昂貴公寓單價。中國的房市正像2007年的股市一樣，在把風險轉移給大?的同時，讓知悉內情者套現脫身。
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改革不是投機
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金融市場最初將十八屆三中全會公報解讀?紙上談兵，市場因此出現拋售。更多細節信息的發布則讓市場反彈。但真正的改革不是投機活動的潤滑劑。中國經濟屬於泡沫經濟，任何真正的改革都將引發金融體系的陣痛。但不進行改革，只會延遲泡沫破裂的必然進程，讓最終的痛苦更?嚴重。
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中國的改革需要改變政府，而非鼓搗市場體系。中國的經濟挑戰是投資過剩和產能過剩；金融挑戰是通脹、泡沫和影子銀行；社會挑戰是環境惡化和食品安全。政府將投資、收入和支出能力最大化的願望，驅動著中國經濟，但這個願望對市場存在無法逃脫的超引力，在這種引力下，市場無論如何改善都無法變得完全有效。
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例如，利率市場化聽起來不錯，但是地方政府和房產商是最主要的借款人。後者通常繳稅給地方政府。利率市場化並不能將資金導向更有效的用途，因?其他行業狀況並不好，無法支付更高的利率。而在借方，會提高利率來吸引資金的很可能是高風險的、將把資金交給地方政府的城市商業銀行。
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瓶裝水的故事，可以說明中國經濟在多大程度上被不健康的政府權力所扭曲。在中國，瓶裝水隨處可見，因?自來水因汙染嚴重無法飲用。中國的水汙染遠比其他工業化國家嚴重，主要是因?當地政府想要吸引投資，而犧牲環境來降低生?成本無疑是一個優勢。由於沒有力量可以制約政府，大面積環境惡化在所難免。瓶裝水行業就反映了這個問題。
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隨著瓶裝水需求的增加，這也成?一個投資機會。於是瓶裝水的安全也成了一個問題。這一問題已嚴重到消費者不得不猜測哪種瓶裝水可安全飲用。
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故事的下一章是瓶裝水怎樣成?國家的收入來源。由於一些供應商在這個市場上獲得成功，政府發現向他們徵稅更?有利可圖。瓶裝水價格因此上漲。瓶裝水生?成?如此大的一個產業，是政府失敗所致。
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中國CPI(居民消費價格指數)快速上升，而PPI(工業生?者出廠價格)郤迅速下降。這種對立不可能出現在其他經濟體，郤在中國並存。由於生產活動虧損，需要更多補貼來維持生產。於是，政府找機會在消費活動中徵稅。因此，PPI愈發下降，而CPI上漲更快。當然，以貨幣值來算，房地產泡沫要比瓶裝水大得多，但兩者的存在皆?滿足政府行?。與中國其他不尋常的經濟現象一樣，這是政府超引力的體現。
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真正的改革是限制政府權力。在當前環境下，任何其他改革都毫無意義。由於政府改革將是一個漫長而緩慢的過程，中國的泡沫經濟將會走完它的歷程，耗盡所有可用的資金和潛在借款人，最終以較大概率實現硬著陸。
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本文獲作者授權，轉載自《財新網》。
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