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2017年6月9日 星期五

雷鳴天下 - 雷鼎鳴 2017年6月9日

雷鳴天下 - 雷鼎鳴 2017年6月9日


中國的信貸評級與債務 2017-06-09收藏文章
  兩周前,穆迪把中國的主權信貸評級從Aa3(信貸風險非常低)降了一級至A1(信貸風險低),前景從穩定變為負面,並順帶把香港也降低一級。本來香港經濟與內地關係密切,內地信貸風險若增加,把香港調低也屬合理。不過,股市卻似乎視穆迪的評級如無

物,近期股市不跌反節節上升。

 


中央及地方債務均可以用發鈔形式支持,其實信貸風險並不太高。(中新社)

 
  我相信市場的反應是對的,穆迪評級沒有參考價值,中國經濟避免了硬著陸,第一季的較高增長為中央開拓了空間,使其可進行更深入的經濟結構改革。其實穆迪應為中國的信貸評級升級,而不是降級。既然穆迪的評級脫離實際,我們大可自己另行檢視一下中國真實的信貸情況。

 
負債佔GDP比率低 外儲豐厚
 

  我們可把中國的債務分為政府債、企業債及家庭所欠的債,幾種性質不同。穆迪的評級主要著眼於政府債,而此種債項又包含中央政府所欠的債及地方政府的債。據美國中情局估計,2016年中央政府所欠的債等於GDP的20.1%,其比率之低在180個國家中排名163。其實按照中國財政部的官方數字,2016年來國債餘額實際數只是12萬億元人民幣,等於該年的GDP的16.1%。

 
  我們可將中國與其他國家比較一下。政府欠債比率最高的是日本,2016年共欠債等於GDP 234.7%,日本的儲蓄率遠比不上中國,經濟增長又多年停滯,怎麼穆迪對日本的信貸評級竟與有豐厚外滙儲備的中國同處一級?美國政府欠債率高達GDP的73.8%,儲蓄也遠低於中國,但信貸評級卻可高踞第一位。

 
  中國中央政府欠債雖少,且隨時可開動印鈔機還債,信貸應無甚風險,但有不少人認為中國的地方債務在2013至2014年期間曾大幅上升,所以中國的信貸市場有隱憂。

 
  按中國的財政制度,地方政府一半的稅要上交中央,但卻要負擔起八成的地方開支,近年賣地收入又頗受限制,這自然值得我們關注其欠債會否失控。但據財政部的官方數據,地方債佔GDP的比重,與中央政府的欠債大致相若,地方債加上中央的債,以國際標準來衡量,依然極低,暫時無足為患。

 
  很多人都曾提到中國的企業債很高,2015年時已有78.6萬億元人民幣,等於當年GDP的115%。不過,我們要注意,企債或家庭債的性質與政府債頗為不同,後者還債的能力取決於政府可抽取多少稅或發行多少鈔票,但前者卻是有資產作後盾的,因此我們評估企債的風險,主要應著眼於該企業擁有的資產是否大於欠債。

 
  這裏有兩個問題要搞清。第一,不少評論以為企業欠的債愈多,該企業的風險便愈大,這其實並不盡然。根據以兩位諾獎得主命名的Modigliani-Miller定理,一座市價1,000萬的樓宇,究竟購買時的融資方法是700萬靠借款,300萬自己出;抑或是500萬借款,500萬自己出,對樓宇的價值根本都不會有影響,它同樣是價值1,000萬。同理,一所企業的債股比,即融資多少是靠借貸,多少是靠發行股權,同樣不會影響該企業的價值。不過,債股比的不同卻是意味著股東與債權人所承擔的風險不同。

 
儲蓄量高達GDP一半 支撐企業
 
  第二,中國的儲蓄量高達GDP的一半,光是從2009年到現在,新增的資本已超過200萬億元,數倍於現在的GDP。這筆錢要找渠道轉到企業中投資,而主要的渠道正是通過銀行將存款借給企業。因此企債高企只是反映中國人民願意節衣縮食,努力儲蓄。本來儲起的錢可以通過購買股權而對公司投資,但中國股市不發達,總市總值也只得50萬億左右,消化不了超過200萬億元的新增資本,所以我們可見到一現象,在中國,人民愈願意儲蓄投資,企業債相對於GDP的比例便愈高。

 
  西方國家儲蓄率低,沒多少資金積累,一見到債量增加,便大驚小怪,這是不懂中國國情之故也。以中國人民對前景的樂觀情緒看來,儲蓄率高會繼續下去,企業債也會再上升,這不是壞事,是好事。

 
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