羅家聰:日本量寬無作用日圓通脹豈易控
(2013-01-25 10:50:06) 轉載▼ 日本銀行(日銀．下同)加碼至無限量寬，有無用呢？看看以前有無用就知道了。
日銀今次量寬，有媒體指是第八輪；但從政策發布配合數據，應該只有兩輪：首輪2001年3月19日至2006年3月9日，次輪2010年10月5日至今。若說期間加碼，頂多只算是QE1.x、QE2.x而非QE3。好比聯儲局去年9月推QE3後年底改為無限版，但因資產規模未見結構性加快，故頂多只算是QE3.x。至於日銀兩輪量寬，也有不同。
兩輪有何不同呢？首輪即十年前的一次，是以貨幣基礎當中的往來賬餘額為目標。貨幣基礎是貨幣最基礎的部分(看似廢話)，再經循環貸存後才會成為M1、M2、M3等貨幣供應，故貨幣基礎正是敝欄常指的「印銀紙」。然而，銀紙往往毋須真印出來，只以記賬形式呈現的是往來賬餘額。
不過對日銀而言，一張張印出來的「流通紙幣」，原來才占貨幣基礎最大部分【圖1】，情況與聯儲局相反。回說量寬，首輪就是以35兆(萬億，trillion)日圓往來賬餘額為目標；至於今輪，數字已逾47兆，勝過首輪。
真假量寬一目了然
不過今輪量寬卻非以往來賬餘額為目標，而是改以持有多少證券資產，學足美國。誠然在量寬下，日銀所持的資產【圖2】與往來賬餘額(與圖一比較)大概同步上升，因資產增加主要來自買債，說穿了不過是特大規模的公開市場操作：日銀資產購買計劃(AssetPurchaseProgram)會反映在往來賬中的「貸款及市場操作」，成為變動源頭。縱美、日兩國都聲稱在玩QE3，但美國去年的貨幣基礎無增，反而日本急升【圖3】，真假量寬一目了然。日銀由往來賬改以資產為目標，顯然掩人耳目，令人真假難分。
以往來賬餘額為量寬計，究竟曆來QE有否令日圓貶值？似乎愈Q愈升【圖4】！再將有、無量寬的日子准確劃分時期【圖5】，則見QE1時確實愈Q愈升，且統計顯著(黃線)。
到QE2時，餘額多少則與日圓無關(藍線)。將往來賬餘額換上日銀資產，分別不大【圖6】；同樣分期分析，也得QE1愈Q愈升、QE2毫無反應之象【圖7】。
升值乃日銀所最不願見，究其原因，是升值幾乎等同通縮。事實上在過去數十年，日圓持續升值，日本通脹持續下跌【圖8】。這個關系幾呈線性，美元兌日圓每跌100，通脹平均跌3.7％【圖9】─長遠而言，這可不是小數。也從平均而言(圖九粗線)，美元兌日圓100是通脹通縮的分水嶺。無怪乎昨日有日官員指，日圓應該重返紅底。
貶值引發通脹，這句說話幾乎肯定對的，因為貶值by definition是貨幣購買力跌，而貨幣「買唔到?」則bydefinition是物價相對貨幣貴，這by definition是通脹上升，故這句話幾乎是by definitiontrue的；背後的唯一假設是美元購買力穩定。
別駁斥這，也別隨便相信什麼美元貶值論，美彙指數事實上仍在80上下，近五年前還在70邊。
由此可見，日本量寬失敗，主要是敗在兩處：一不能使圓彙貶，二不能使貨幣轉。於第一點，彙價受眾多因素影響，本難操控；尤其散落坊間的銀紙出奇地多【圖1】，在日銀幹預圓彙時，究竟是日銀坐莊還是市場坐莊，亦難論定，幹預失敗亦非無道理。第二點則可溯諸幣量理論：何文俊昨已圖示日圓流速減慢，縱M增但V減令P難升。
藉此撇開一筆，有指幣量理論脫離現實，「理據之一」是P無計入金融資產價格。這顯然是P的實證統計問題，不能說成理論出錯；而以GDP量度經濟活動也無不妥，因GDP里頭已包括金融活動。
至於「理據之二」指貨幣流速不固定，但這無損MV=PQ算式；無人說過V必須是常數。畢竟V總是由另三者計出，要作實證否定殊不容易。
日債可能會爆煲
日本因圓彙不貶或通貨不通而無通脹，但若通脹一旦重臨，又是否真屬好事一樁？眾所周知，長息、通脹走勢一致，日本也不例外【圖10】。若通脹真見2％，依圖所推，十至卅年期日債豈非達4、5厘？如斯水平，日債之煲爆硬了。可幸的是，通脹與長息關系似自1997年呈結構轉變，就近十五年言，2％通脹僅對應13/4厘長息【圖11】。
要遏債息，央行買債或許有效。日本政府持有逾九成半國債街知巷聞，而事實上，自有紀錄至今，央行持國債額確與十年債息反比【圖12】，關系極為線性且統計顯著【圖13】。這就是說，日銀買債或許真能買低長息。只不過問題是，長息低企之下，圓彙又能否貶值、通脹又能否上升？反轉來講，一旦圓貶通脹升，長息又能否不升？
問題似乎不單只是升還是跌，而是幾快。假使圓彙慢慢貶，通脹、長息皆慢慢升，經濟有可能因圓貶通縮去而複蘇，哪怕幾慢都好，只要步伐跟長息上升相約，國家資產(經濟)跟負債增長速度平衡，日債有可能不爆煲的。
還有，慢慢貶值變相慢慢減債！但問題是有否這樣理想。政府要控制彙價、物價的方向還可，但其速度，則幾難矣。
在下會打趣說，圓彙重返360倒無問題─若是攤開幾十年貶的話。要是幾年內、甚至幾季內，如斯速度定有問題。國家的威脅，往往不是來自水平高低，而是波幅。
一名經人 - 羅家聰 舊文
