貸評山下：A股低殘藏債務炸彈 - 黃元山
上次說過，「2008年底至今，中國的社會融資總量(信貸擴張)佔GDP的比例，也從140%大幅提升到190%……整體國家債務上升速度，比收入增長更快，而國家整體的收入卻又比生產力增加更快。長此下去，這個國家的經濟泡沫便會形成，外強中乾，最終會把國家經濟推向崩潰。」
內地信貸水平超高
有專家就解釋，中國信貸急增不存在大問題，原因有兩個。第一，中國政府的債務佔GDP比例比美國低很多(基於不同的計算方法，中國政府債佔GDP的比例是19%至30%，美國是87%至100%)；第二，如果把總體社會金融融資比例(扣除了股票部份，單看信貸部份，包括了政府債、金融機構債、企業債、銀行信貸等，見圖)，美國的比例是GDP的348%(即是總體金融信貸是一年GDP的三倍多)，而中國的比例只是178%(即不足兩倍而已)。不過，筆者認為，專家之言不無道理，然而「蘋果要與蘋果放在一起比較才叫公平」。
首先，正如一間上了軌道的企業，發債比例能提高一點，發展中國家的發債比例，一般比已發展國家為低。中國既然自稱為發展中國家，自然要跟其他發展中國家比較，相對來說，其信貸水平確實高得太多。另外，已發展國家如美國、日本等，金融經濟發展的時間長，而且金融產品相對成熟，金融市場功能化程度甚高，融資活動、投資及理財產品總量自然佔GDP比例高。
最關鍵的是，信貸相對GDP的增長速度，也是有名的「5-30規則」(即五年內，國家債務佔GDP增長超過30%)。美國的情況是國家債增，私人債務下降，總體債務持平，中國是國家債表面上不增，企業債(其實包括很多「大得不能倒」的企業，也是有國家包底，變相是國家債務)卻激增。美國「大得不能倒」的問題，只是限於金融機構，中國卻無論是金融機構，或是龍頭企業，皆是「大得不能倒」的國家負擔！
中國過去十年的債務增加，一直高於收入增長，就如同一架飛機其中一個引擎不太靈光，令飛機處於傾斜水平危險地往上飛，隨時產生墜機風險，難怪市場擔心它會引發「中國版」金融海嘯。
中國版海嘯恐淹至
這解釋了為甚麼，有不少分析認為，A股現水平具一定投資價值，又有不少市場人士大唱反調，警告中國經濟或已出現泡沫。其實，兩大陣營的觀點沒有衝突，A股價值低殘，其中一個原因是市場已把這個信貸危機的預期，計算在股票的估值裏。
又有人說，眼見日本的巨型信貸泡沫爆破後迷失20年多，美國次按風暴後的6年多巨型衰退，和現今還沒有出路的歐債危機，中國會有所警惕而不會重蹈覆徹；但事實擺在眼前，中國的信貸增長已屆危險邊緣，其後遺症正漸漸蠶食實體經濟的發展，使長遠經濟發展付上極大的代價。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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