最適合中國的投資比率
上周三中文大學搞了個五十周年校慶的經濟論壇，名為「話說天下大勢」，名稱起得如此有氣勢，顯然是四位講者之一的張五常手筆。我敬陪末座，負責講中國的高增長能否維持下去。
我們若是用一些計量經濟學及所謂「增長核算」的手段，分析從2000至2011年中國經濟增長的泉源，不難估算出資本的積累(亦即投資)是這段時期GDP增長的主要動力，68.3％的GDP增長來自資本積累。另一重要因素是總和生產效率(total factor productivity)的進步，後者對GDP的增長有29.8％的貢獻。剩下的勞動力增長，只貢獻到1.8％。由此可見，我們推斷將來的情況，不可不研究資本積累為何這麼重要。
投資量佔GDP逾48％
中國的總和儲蓄率在2011年佔GDP的52％，為世界第二高。這筆儲起來的資金，絕大部分用作本地投資。2011年，中國的投資量佔GDP的48.3％，當世第一。但投資(或儲蓄)一旦高企，那麼剩下來可用作消費的產品便一定有所欠缺。中國私人與政府消費的總和只佔GDP的48％，這是很低的比例。
這便引出一個問題：如此高的投資率(或如此低的消費率)是否合乎人民的長遠利益？經濟學對此種問題頗有答案。1961年仍青春煥發的費爾普斯(Edmund Phelps，他後來得了諾貝爾獎)寫了篇短文，提出了所謂的「儲蓄的黃金規則」(Golden Rule of Saving)。他提醒我們，若人民把GDP全部消費掉，那麼他們即時可享有較高的消費，但問題是，沒有產值留下作投資，將來的GDP只會每況愈下，人民的消費也會隨著時間拾級而下。相反，如果人民把產值百分百放在投資上，那只會意味著現時只能有零消費，大家一同餓死。因此，最佳的儲蓄率要兼顧即時與長遠的利益，其標準之一便是，甚麼儲蓄率能夠最大地提高未來數十年(或更長)人民消費(或其折現值)的總和？這個儲蓄率一定在0與100％之間。中國的黃金儲蓄率應該是多少？
超高儲蓄率不過分
我過去一直認為，中國這麼高的儲蓄或投資率一定是過分了，應該人民有較高的消費才對。2007年，上海有所大學請了我和我的老師，諾獎得主普雷斯蓋特(Ed Prescott)到該校參加其校慶學術活動。在普師演講後，有人問他，中國這麼高的儲蓄率是否恰當？普師答說：「是恰當的。」當時我對此大表懷疑，估計他是隨口胡說。但日前我為中大準備演講稿時，對此問題花了點工夫去尋求答案，竟發現原來普師並無亂說。假如中國生產效率的進步速度能保持2000至2011年期間每年2.8％的增長速度，最符合人民利益的黃金儲蓄率是GDP的49％，就算總和生產率變得完全停頓，增長率為零，中國的黃金儲蓄率仍高達GDP的39％。
這些結果令我很驚訝，這意味著，近年中國52％的超高儲蓄率竟然並不過分，但只要細想一下，便明其故。假如生產效率仍能保持過去的高速度，那麼在中國投資整體而言，便是不錯的盈利潛力了(這是指長遠而言，短?回報受到商業周期的波動，投資不一定賺錢)，人民與政府的高儲蓄高投資便變得合理。就算生產效率停止進步，以目前中國的人均資本量仍遠遠低於發達國家，高投資量仍對生產頗有用處，但黃金儲蓄率總會受到影響，比不上如生產力進步迅速時的那樣了。
由此可知，中國人民仍須勤儉建國，多儲蓄、多投資並非壞事，且符合國情，但上述仍未觸及如何保持生產效率的進步，將來再談。
(本欄逢周一、三、五刊登)
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