貸評山下：高息高通脹A股大敵 - 黃元山
■備受高通脹和實際利率影響，內地股市未能突破是意料中事。美聯社
記得畢菲特在1977年美國通脹高企時，發表了一篇題為《How Inflation Swindles the Equity Investor》的文章，談到幾個有趣的觀點。他認為股票就像是沒有限期的債券一樣(perpetual bonds)，當通脹和孳息率上升，股票和債券價格都會下跌。更重要的是，就算股價沒有下跌，由於當時平均股本回報(Return on Equity，ROE)和通脹都是大約是12%，故此對於股票投資者來說，實際的購買力並沒有上升。
內地實際物價遠超官方數字
筆者認為，很多人都忽略了香港和中國的通脹、利率和股市的關係。無論是在內地或者是香港，如果單看通脹數字，都會低估了實際物價上升幅度；從實際生活的角度出發，相信沒有人會覺得3%至5%的官方物價數據，有太大的意義。有學者估計，內地的通脹數字，平均可能更接近10%。這個非官方數字，或許可從統計的方法去辨證，但其實也可以從內地的實際利率去印證。一般而言，通脹和利率是有緊密正面關係(不過，香港由於實行聯繫匯率，沒有自己的貨幣政策，故此引進了美國利率走勢，和本地通脹不一定有關)。
一如通脹數據，內地官方的利率比實際利率低。在最近進一步推進利率市場化前，內地一年期的儲蓄和借貸息率大慨分別是3和6厘。利率是一個管制市場，像所有的管制市場一樣，有官方價，自然就有真實的「市場價」，不過，由於這個「市場價」並非管制的官方價，當然就被稱為「黑市價」。甚麼是內地利率的「市場價」(或是黑市價)？答案當然就是影子銀行的利率。
外界對內地影子銀行的了解不深，不少都只是人雲亦雲；這也難怪，因為影子銀行根本是一個「上有政策，下有對策」的一個有機發展，並沒有規劃，而相應法規往往是走遲一兩步。
因此，內地影子銀行的定義難搞，任何在中銀監監管的傳統銀行以外的所有借貸，基本上都包含在內，包括信託、理財產品、小微貸款，甚至是私營的財務公司等。
企業近水源利息成本相對低
在這個活躍的影子銀行中，儲蓄率不是3厘，不少理財產品的息率由5至10厘不等(高於10厘也有，風險當然會更高)；借貸息率不是6厘，起碼是20至30厘，甚至有「過橋」的借貸，貸款更高於100厘年利率。
內地影子銀行和國外的最大分別是，中國金融系統主要是靠傳統銀行信貸支撐，企業債券市場小，於是所有影子銀行的「水源」主要是由傳統銀行而來；越接近「水源」的，越容易做多幾次「轉貸」，在影子銀行中獲利。
哪影子銀行跟股市的關係是甚麼呢？試想想，就算那些較大的上市企業，一般都比較接近「水源」，利息成本相對低，但都只是平均拿到10%至15%的ROE(非金融類的上市企業)；那些較小的上市企業，或是沒有上市的企業，面對著20至30厘的利率成本，又如何能生存呢？因此，內地高得驚人的實際利率和通脹，才是股市的大敵。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
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