立論：重組架構中石化KO中信 - 林少陽
■常振明任主席的中信泰富，其建議收購母公司資產，市場初步反應極之冷淡。資料圖片
新一屆的北京政府接任以來，予人頗有「廉政勵治」決心的感覺。一連串的肅貪倡廉行動，的確震驚了整個中國官場，但卻未能為內地股市帶來一絲漣漪，只有少數誤中地雷的國企股除外。對於被地雷傷及的投資者來說，這場肅貪運動簡直是一個深水炸彈。
股票市場至今反應一般，因為到目前為止，多家國企所提出的經濟改革方案，給予公眾投資者的印象普遍是「半湯不水」、了無新意的財技動作，這與官場中肅貪的力度，造成強烈的反差。
中信泰富蛇吞象欠新意
就以中信泰富(267)的蛇吞象反向收購建議為例，市場初步反應極之冷淡。原因很簡單，整項注資建議，只不過是將母公司持有本來已在中港兩地上市的中信銀行(998)以及中信証券(6030)，連同其他互不相幹的資產變賣給中信泰富。
我們先不論注資的作價是否公平合理，反正注資建議必須得到獨立股東投票贊成方能生效，按道理作價理應不會對少數股東不利，否則股東將否決注資建議，但是從整個重組方案來說，明顯是欠缺創意，兼夾不能創造任何股東價值。
按建議擬注入的資產盈利分佈，逾四分之三盈利來自中信銀行。如果中信泰富的股東真的看好中信銀行的話，可於市場上買入中信銀行股份，毋須兜個大圈，由母公司注資打包出售那麼費時失事。
根據注資公告披露，大股東擬注入的業務，2013年淨資產值約2,251億元(人民幣．下同)，而股東應佔溢利約343億元，收購作價相當於1.01倍賬面值及6.6倍市盈率。
單看表面數據，收購作價估值便宜，但問題在於擬注入的資產，在目前的市場估值更便宜，以主要資產中信銀行為例，目前的市盈率及市賬率，便分別只得4.4倍及不足0.8倍。
整個收購計劃，預期全部透過印公仔紙支付：大股東中信集團將按每股13.48元獲發165.8億股中信泰富新股，作為當中78%的交易代價，餘款將視乎市場反應，按相同作價透過中信泰富向大股東及公眾投資者配售最多46.75億股新股支付。母公司已獲監管機構批准豁免公眾持股不少於25%的規定，因此如果市場對配售新股的反應欠佳，大股東可接收46.75億股配售股份當中過半股份，但仍須維持不少於15%的公眾持股量。
中石化售下遊釋放價值
換言之，母公司必須找到足額的公眾投資者，認購不少於21.85億股中信泰富新股。究竟有誰願意認購這批總值近300億元的新股？
中信集團今次的重組方案，採取的是大白象式的整體上市方案，而結果令合併後將稱為中信股份的中信泰富，其架構會變得更加臃腫，資產變得更加不值錢。
反之，另一隻央企中石化(386)，卻是出售不多於30%的下遊業務。在減輕母公司債務之餘，亦企圖透過引入民間資本提高下遊業務的經營效率。
早前有外資證券行估計，中石化的下遊業務的獨立估值，已相當於整間中石化目前的市值，分拆將提醒投資者，目前中石化極之賺錢的上遊業務，是免費附送的。
雖然中石化實際只會出售不多於30%的下遊業務股權，而且引入民間資本是否能改善營運效率，至今仍是未知之數，畢竟控股權仍然在當權的京官之手，投資者不要抱太大的期望。
但是，有一點幾乎可以肯定的是，減持下遊業務後，中石化將套現可觀的現金，資產負債表將大幅獲得改善。
相比起中信泰富了無新意的交換公仔紙行動，中石化的重組方案明顯較為可取。
註：筆者客戶持有中石化股份。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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