羅家聰:聯儲局會議終解封
聯儲局下周開會，本周轉談一下這個題目。
上周五聯儲局公開2008年的足本會議紀錄(transcript)，幾乎緊接本欄早前對耶倫(現任聯儲局主席)于2004至2007年間在例會上言論的系列探討。
今文決定繼續探討其于2008年會上的言論，一為完整性，二則因當年爆發金融海嘯，我們可進一步對耶倫的危機預知能力、臨危會否大亂及政策取向等等，看個一清二楚。
一如之前做法，我們先回顧當時的客觀環境。
海嘯年的美國實質GDP，按年計，上半年仍有增長，下半年才收縮；按季計，則首季收縮，次季反彈有增長，後兩季再縮【圖1】。
至于失業率，首4個月仍在5%水平，之後才接近直線上升至年底的逾7%。
通脹方面，也是首4個月靠穩，5至7月間在油價飆升下，整體通脹跟升，下半年才因海嘯爆發而急挫至近零；核心通脹則首三季均靠穩，末季才稍稍向下跌穿2%【圖2】。
留意聯儲局包括耶倫在內主要關注PCE(個人消費支出)而非CPI通脹，不過整體、核心的都會參考。
2008年FOMC(聯邦公開市場操作委員會)多次開會，當中不少是突發的電話會議，對應的開會日以打星顯示【表1、2】。
這些會議言論甚短，有兩次(24/7及29/9)更無相關發言，從而略去。
政策方面，目標還集中于基金利率而非減息初期的貼現率。
頭幾次會曾大手減息，但年中或因通脹飆升而停減逾5個月；末季則再因雷曼倒閉等事而翻大手減【圖3】。
變相承認落後于形勢
踏入2008年不夠10日，聯儲局已急不及待要開首個電話會議，大概因為剛公布的非農(經季調按月)新增職位，由對上一年11月的11.8萬份急跌至12月的1.8萬份。
耶倫雖說避免過分看重單一月份數字，但亦調低全年經濟展望。
那次她意識到會衰退；現在，我們知道NBER(美國全國經濟研究所)已將2007年12月定為衰退開始。
同月21日開另次電話會議，連同月底例會，1月是唯一開三次會的月份，冠絕全年。
當次，她明言severerecession的風險已unacceptably high。
回首該季，實質GDP其實已按季收縮2.7%(年化率)。
政策方面，1月的三次會上，第一次雖然無減息，但她卻認為應減0.25厘甚至半厘。
她指要果斷行動，以catch up withwhere policy shouldbe，變相承認儲局落後于形勢，但又不想令市場覺得情況太壞；21日電話會議大減0.75厘時更明言儲局behind thecurve，並指該月底會議應再減0.75厘。
結果？基金利率僅減半厘，至3厘；她還說在財政措施下，維持3厘已足以促進「下半年增長」……十日前還剛說過嚴重衰退，又會變得這麼快？！其實1月底開會時，美股年頭起的急跌已收複近半失地【圖4】，或是樂觀原因之一。
除此之外，還有什麼實質原因令耶倫變得樂觀？那次會上，她雖指衰退迫在眉睫，但仍預計當年有增長，2009年更見morepronouncedacceleration。
她預測當年失業率見5.25%，翌年更見4.75%！結果當然一倍也不只。
她再強調不應只看singlepiece of data(即那職位數字)，然而，其modal scenario僅預示slowdown rather than acontraction，可見她還是相信模型預測的。
另從她口中亦得知，當時的自然失業率僅低至4.75%。
海嘯爆發預測信心驟失
3月10日再開電話會議，她首次提到系統性風險，但無減息。
同月下旬開例會，她調低預測，並指上半年essentially inrecession、NBER或將去年11月定為衰退開始，但下半年會好些。
而事實是，上半年估上半年的相去無幾，但上半年估下半年的都錯。
那次再大減0.75厘，她明言Idon"t believe in gradualism而不再慢慢來。
會上亦首次提到reaching zerobound，而減息則要sooner rather than later。
這是她政策觀變化的分水嶺。
4月會上她指衰退已quiteplausible，幾成定局，只差對前景卻極之不確定。
畢竟，當刻股市未跌、通脹及失業率則僅僅未升(僅未滯脹)，而當季GDP還更見按季增長！其實不少衰退甚至大衰前夕都如這般幾無跡象，難怪當次僅減息0.25厘，還指毋須見零。
事實上，隨後至9月底的5個月內共5次會議(三次例會、兩次電話)上均無減息。
6月，她指世事充滿驚喜，數據理想減少其對衰退的擔憂；當時PCE通脹見近4%，她開始更多擔心通脹一邊─inflationrisks are not symmetrical。
那次會上，她明言息率next move is likely to be up,and the question is when，亦提到要重返Taylor rule的軌道。
這法則的通脹權重較就業 /增長的為大，可見在通脹升溫下，她還是跟法則看要加息。
8月，她在會上對經濟未有嶄新看法，但于預測上作了「今年不變，翌年加1厘」的假設，並指I see no case toadjust policy upward before the end of the year，但同時又指the next movewill be down and notup。
拼湊這些零碎說法，可見她認為當年還要稍減，但翌年則向上。
9月，她看法無大變化，僅較前次稍淡，並僅主張流動措施而不減息。
其實就是那9月會後情況急轉直下，10月7日全球多國連手減息，當然包括美國(當晚在下于家中一連做了多個電視電台訪問，晚飯由7時食到10時還未完事)，她以deterioratedvery sharply、completebreakdown、dangerous等字眼形容。
10月尾例會時，恒指跌穿萬一，她以毛骨悚然、globalmeltdown等來描述，對自己的預測亦信心驟失，並引她以140條數據做的dynamic factormodel作最悲觀預測，衰退將延續四季，且指it"s time for all hands ondeck，假設翌年1月減至半厘，全年應見負利率(若可的話)。
1月才見半厘？事實上12月已再大減至近零。
那次她承認這是longest and deepest postwarrecession。
她冀望翌年中能複蘇，但不樂觀；但事實上，NBER定義的衰退確于2009年6月結束，她估中了！然而，雖然她在會上支持購買機構債及MBS(即QE1)，但卻反對以聯儲局的資產負債表為政策目標。
不過偏偏，日後至今所做的正逆其意。
下周開會 別瞎猜放緩收水
2008年的耶倫言論都看過了，她顯然並非傳說中般具先見之明。
另從這些言論，我們也得知坊間對耶倫的一些傳統說法並不正確。
第一，很多時每公布一兩粒差數據，市場就指如何如何，但耶倫明言不會只看單一數據；在下早已指出學者不會這樣做的。
第二，耶倫最信的仍是模型預測，最簡單的包括泰勒法則；在下也早指學者會這樣做。
第三，耶倫並非如坊間所想般鴿。
試想，2008年中還指nextmove isup，又有幾鴿呢？實在每個FOMC委員都如泰勒法則所指引般，權衡通脹與就業/增長兩邊來定政策。
耶倫主持的第二次例會在即。
觀其作風，還是別瞎猜儲局會減慢收水步伐為上。
一名經人 - 羅家聰 舊文
