點石成金 - 石鏡泉 2015年6月29日
環手與環首
兩三周前筆者提出：「兩融被環手（限制），A股將被環首」，這個戲言終體現於上周中港股市「棄然」式的下跌。筆者講「環手」與「環首」時，未敢估會跌得咁慘烈，只知有懷疑便退出，故幾清貨。幾時才不「棄然」？
一言括之：解鈴還須繫鈴人，要阿爺鬆手，A股才可有氣透，阿爺怎樣才鬆手？中證監的官方觀點是：
對於估值近期的大幅下跌，證監會新聞發言人張曉軍26日表示：這是市場前期過快上漲的自然調整，是市場自身運行規律的結果，有流動性波動，投資去槓桿等因素疊加的原因。
張曉軍同時指出，但是改革開放的紅利釋放，流動性整體充裕和居民資產配置趨勢沒有改變，經濟向好趨勢沒有改變，大眾創業、萬眾創新的趨勢沒有改變。
張曉軍同時稱，證監會近期採取的一系列優化融資融券活動，目的是實現逆周期調節，將有利於維護市場的長期穩健運行，證監會將依法履行監管職能，繼續打擊內幕交易，市場操縱等侵害投資權益的違法行為，對違反承諾減持規定的大股東減持行為將依法打擊。張曉軍同時提醒投資者，不輕信，不盲從，共同促進股市平穩發展。
這個「官」點有兩重點：
1.股市有漲有跌，自然調整；
2.中證監謂：「一系列優化融資融券活動，目的是實現逆周期調節，有利於維護市場的長期穩健運行。」用簡單的話講，是要去不良的槓桿（孖展），即是不被容許的「場外槓桿」和過度的場內槓桿。
《21世紀經濟報道》訪問了位公募基金經理，他謂：
「去場外槓桿是個痛苦的過程。高槓桿的市場，漲起來連續一天漲一百多點很正常，跌起來幾百點也不奇怪。實際上槓桿最高的場外配資並無法監測到，不知道目前去槓桿程度如何，但目前市場情緒很大程度上由這些資金變化影響。」
場外融資（孖展）雖難知，但從場內融資的變化，可以稍窺其勢，據《21世紀經濟報道》：
6月份以來券商融資餘額持續增長的趨勢，終於在6月19日的暴跌中發生了變化。6月18日，券商融資餘額為22,664.3億元，到6月19日收盤，這一數據已降至22,608.2億元。6月23日、24日，盡管市場出現反彈，但是券商融資餘額繼續下滑，為22,452.7億元、22,049.2億元。
參與融資融券交易的投資者數量亦在銳減。6月18日，這一數字為388,585名，但6月19日、6月23日這個數字持續大幅減少，分別為324,707名、285,286名。6月24日，這一數據有所反彈，為316,315名，當天，有融資融券負債的投資者數量為1,379,638名。
6月25日，華南某公募基金經理對《21世紀經濟報道》記者表示，近期市場的增量資金明顯不足。5月份以來，產業資本減持了2,000多億元，新股發行抽水效應明顯，一些基民贖回很厲害，加上交易成本消耗，資金淨流出可能有4,000億至5,000億元。
Wind資訊數據顯示，單是5月，A股上市公司重要股東或高管減持套現的規模就達到1,500多億元，較4月暴增93％。
上述基金經理表示，從上周以來的市場暴跌，已經「殺」掉了一些高槓桿融資盤，現在還有一些配資資金瀕臨爆倉，這是加速市場下跌的重要原因。現在場內融資餘額也在下降，去槓桿還在進行中。
這個槓桿要去多少才可叫完？且看附圖，是近年來融資（孖展）額的增長。光看這圖一而不回記中證監或人行所推出的政策，將不明槓桿要去多少才叫完。
4月時，銀監指示不可再搞傘形信託基金，5月底，有證券商將平安保險剔出可作融資的標的，6月中各相關監管機構指出不可作界外融資，跟著在上周滬指就由5000點上水平回落。
要作解畫就是，阿爺起始容許並鼓勵兩融業務，就是可融資（孖展）去買股票及可借貨沽空，理論上，有人看好，借錢去買股票，有人看淡，借股票沽出，如兩者是有理性地進行，是有買有賣，便只會搞活市場，出現理想性的價值發現。不過在這期內，內地投資者，只做了融資去買賣，但少做融券去沽貨，變成A股市場升的力多，沽的力少，才現瘋牛。因此，如融券一方不大力提升，則融資額應回到今年4月，銀監謂不可搞傘形信託基金，即是阿爺開始「環手」時的融資水平，才可以使阿爺安心，可以不再環手而鬆鬆手，那時A股的「環首」才可望吊頸都有氣透。
上周市場上對A股後市仍是樂觀的，但在經歷了上周五的再一次大跌後，悲觀情緒多了，一直看好的分析師李大霄，一度指出A股的5200點是「地球頂」，到6月26日更謂：
大盤牛市已結束，從最近的金融板塊可以看出，在利好的消息下金融板都已經無力護盤。他指出，銀行板塊可以作為防守，但券商股則是行情的放大器，大盤跌時比大盤跌的深，同時他再次告誡股民不要在盲目的入市殺跌。
但有些分析員更悲觀：
西南證券首席研究員張仕元認為，因為宏觀經濟尚未企穩，股市展開調整，短期牛市已逐步消失，今周如守不住4000點關口，那麼市場中期將進入熊途。
下跌是入市機會
筆者則認為，基於阿爺已改革了對股市的思想（詳見筆者以前文及上周六《經濟日報》本欄所轉引的《金融時報》分析），就算今時滬指跌穿3000，阿爺仍會努力為之輸血、打補針，死馬都要當活馬救。筆者對A股後市仍有信心。這次下跌是個不錯的入市機會，問題是在何水平入而已！
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