張兆聰 [昔日新聞]
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張兆聰﹕債轉股 走上日本不歸路
2016年4月11日
【明報專訊】環球市場愈來愈無常，經濟疲弱但總是跟衰退相差一小步；央行政策寬鬆，但市場深知邊際效用已微乎其微，聯儲局主席耶倫超
鴿派的立場，也只有3號人物、紐約聯儲局主席杜德利公開支持，其他已表態的委員多是偏鷹派，經濟數據也不配合，就連通脹掛?u債券亦走強；中國經濟回暖，3月份PMI相當不錯，但這是靠天量的社會融資堆砌出來的，跟以往並無分別，總理李克強亦承認復蘇基礎脆弱，海通證券表示，4月初地產銷量增速高位回落，電力耗煤跌幅再次擴大到10%以上。反映在金融市場，就是無法預測的無定向風，經常急升急跌而大家都找不到原因。
經歷今年首個半月的折磨後，投資者終迎來一個蜜月期，但回升過後卻無力突破，美股最強勢，但能否突破大家都很猶豫；歐元區和日本受制於匯率和經濟疲弱，負利率又扭曲了銀行行為，匯率貶值積累下來的紅利逐漸消失，日本率先逼近衰退，歐元區暫時還可以；中國經濟回暖，但無論是耶倫放鴿、PMI按月大升、外匯儲備止跌等，均無法令市場興奮，取而代之是對通脹的擔憂。
現在的市?，好聽點就是炒股不炒市，但除了美股能升多跌少，在全球其他地區能錄得正回報的股份又有多少？在港股中以市值50億元以上、年初至今升10%計算，達標的比率僅約10%。這只是選對股的比率，若再考慮期間急升急跌的震倉、高追而被套、低吸而虧損更大，年初至今要獲利的難度極高。因此，無論是進取型的劉央，猶如ETF而坐收管理費的惠理、還是以穩健先行的長勝將軍劉國傑，大家首季都跑輸大市。
地方主權 銀行乏議價能力
中港股市日益難玩，筆者覺得是中國愈來愈日本化。有前車可鑑，中國一直以日本作為警惕，但困局到來，還是一步又一步踏上老路。不自覺地匯率過高，出口不行便開始催谷房地產和股市；當壞帳開始失控，那就掃進?底吧。
日本就是堅拒撇帳，將銀行的功能硬生生地廢掉，今天中國的債轉股，亦有異曲同工之妙。傳媒報道很美好，絕不會有殭屍企業債轉股，又說是市場化。好，哪誰負責和判斷？沒有哪一個部委走出來領軍。熔盛(1101，已改名華榮能源)早就違約了，算不算殭屍企業？以1元債務換1股的作價，銀行又怎可能不損失？
在中國出事而不死的全都是國企背景的，債轉股就是銀行跟地方政府的談判。地方債置換是中央的要求，銀行也沒有辦法。但很多地方政府根本已破產，置換後也好不了多少，故今年陸續出現廣西有色、東北特鋼、渤鋼等問題，地方政府都在發難，都在尋求債轉股。可以看到，地方的要求很簡單，能救的我不會轉，殭屍才轉給你，轉後還要保留大股東地位，怕裁員影響民生。銀行也沒有議價能力，要麼全數撇帳，要麼被迫轉股。反正是國策，今天的管理層也不理那麼多。
企業半生不死 劣幣驅逐良幣
18年前時任總理朱鎔基轉股，至今成功的概率亦低，也要有10年中國狂加槓桿的盛世，才有四大資產管理公司的成長。幾大過剩產能行業10年內不可能回暖，銀行持有其股權，只是避開撇帳，卻把資本鎖死了，跟日本當年把呆壞帳掃進?底並無分別。同時債轉股後的企業，地方仍是主導一方，管理效率不會提升，銀行成了股東也會放水，死也死不了，反形成劣幣驅逐良幣的效果。中國慢慢地沒有?陸與否的問題，經濟就是一路下滑，既不崩盤，也不回升，除了放水，也落實不了實質改革。但刺激的效果已現，股市顯然不收貨，沒有改革，沒有牛市。至少這一刻來說，投資的出路在美股，中港股市太艱難了。
明報記者
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