李若凡 - 人民幣下行壓力大於日圓 | 匯市焦點
人民幣和日圓有兩個相似之處。首先，兩者都是低收益貨幣。日本方面，由於日本央行較晚開始加息，且加息步伐緩慢，日本政策利率目前仍維持在0.25%的低點。中國方面，央行去年9月將7天逆回購利率下調至1.5%的歷史新低。同時，繼過去幾年激進加
息之後，去年的幾次減息僅將聯邦基金利率下調至4.25%-4.5%（仍然相當高）。因此，與美元收益率的差距顯著，理應令兩種貨幣受到嚴重打擊。
然而，這兩種貨幣近期表現相當穩定。雖然美元指數年初至今屢創逾兩年高位，但人民幣和日圓僅小幅下跌，因此表現優於大部分主要貨幣。其中，美元兌日圓多次上試159.00皆以失敗告終。而人民幣指數也在兩年高點附近波動。兩種貨幣的穩定表現，主要得益於第二個相似之處——幹預。
近期，中國央行積極地採取行動遏制人民幣貶值。具體而言，中國央行持續將美元兌在人民幣中間價設定在遠低於市場預期的水平。同時，為了收緊離岸人民幣流動性，提高做空離岸人民幣的成本，中國央行於1月15日在港發行了600億元人民幣央行票據（有史以來最大規模）。此外，中國央行調整了資本管制參數，以鼓勵資金通過跨境融資流入境內市場，從而改善境內美元流動性。這些措施疊加，限制了人民幣的下行空間。至於美元兌日圓，自去年12月以來升值了7%。這引發越來越多的口頭幹預，並增添了市場對實際幹預的擔憂。由於去年套利交易拆倉潮記憶猶新，投資者可能對拋售日圓持謹慎態度。
利率及幹預前景 中日貨幣相異
然而，展望未來，這兩點相同之處可能轉化為兩點不同之處，導致人民幣承受的下行壓力大於日圓。
利率方面，在中日貨幣政策存在較大分歧的背景下，中國的低收益率可能維持在低位，而日本的收益率則可能持續上升。繼去年12月意外地鴿派地按兵不動後，日本央行官員的最新言論暗示最快可能在1月24日加息，市場隱含機率更飆升至80%。加息預期升溫，帶動10年期日本國債收益率升至2011年4月以來的最高水平。相反，如果中國政府在2025年3月的兩會期間宣布更大膽的經濟支持措施，中國央行將難免需要進一步放鬆貨幣政策。因此，從利率角度來看，人民幣相對於日圓的吸引力將會下降。
幹預方面，中國央行可能會放鬆對人民幣市場的控制。如果中國監管當局將政策重點從貨幣穩定轉向提振經濟，央行可能會允許人民幣適度貶值，以反映中美之間的顯著收益率差距，及減輕關稅的影響。在這種情況下，美元兌離岸人民幣可能會上試7.40至7.50。相反，自去年7月以來，日本政府並未採取任何真正的幹預措施。有別於2024年第4季（美國大選結果和聯儲局降息軌跡充滿不確定性），現在，如果美元兌日圓從去年12月的低點148.65上漲8%至9%（例如因為美元走強或日本央行意外地再次按兵不動），應該不會再有太多外部因素阻礙日本政府進行幹預。因此，美元兌日圓的上行空間料將被限制在160至162。
星展香港環球市場策略師
李若凡
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