立論：估值熊市下炒股搵食難 - 林少陽
■運動服裝行業或有跡象顯示，已走到穀底。
近年投資港股異常困難，難在目前大部份港股，正處於估值熊市之中。所謂的估值熊市，並不是說目前主要港股指數的絕對值仍較2008金融海嘯時還要低，而是指市場的估值，持續多年的向下調整，結果即使企業錄得每股盈利增長，其增幅大部份被市場估值持續下調所侵蝕。
最近的一個估值熊市，始於2007年第四季。然而，在過去接近六年的時間，期間曾出現過好幾個行業的短暫估值牛市，包括2009年3月至2010年10月的消費零售股、2009年3月至今年5月的高息股，以及2009年3月至今可能仍然維持估值續升的逆經濟周期穩定增長股。
高息股估值牛市恐完
隨著美國10年期國庫債券息率，悄然由2012年7月中1.46厘，回升至近日的兩年高位2.72厘，我們幾可肯定，高息股估值牛市，恐怕已告一段落。當然，盈利能保持穩定增長的高息股，每年盈利及派息的增長，將抵銷估值下調所產生的壓力。
以領匯(823)為例，市場平均預期明年3月底止年度，每基金單位派息約1.6元，以昨日收市價38.25元計算，息率約4.2厘。現時領匯的息率，仍然較美國10年國庫債券息率有1.5個百分點的風險溢價，這跟領匯過去多年來，與美國國債息率的溢價差不多。如果一年後，美國國債息率由現水平再升0.5個百分點至3.1%，假如風險溢價及未來盈利維持不變，領匯的股價將下調約16%，即大約32元左右。
但是，假如領匯來年預測盈利及派息按年上升10%，則2015年預測每基金單位派息將增至加1.76元，而按4.6厘股息率計算，股價的理論合理值將重返現價38.25元。當然，以下任何一個假設的變化，均會帶動股價較我們預設合理值有所調整：
1.領匯未來的可分派盈利，會否長期保持接近10%的增長；
2.美國10年期國債息率未來一年上升0.5個百分點，假如來年息率上升速度加劇，在其他因素不變下，領匯的估值將有下調壓力；
3.市場給予領匯的風險溢價，未來是否維持於1.5個百分點的水平。
關於第三點，那其實是因市場口味變化而導致股票估值出現變化。估值牛市通常在通脹及利率持續回落的環境出現，如1983年至2000年的美股，以及1970年代初至1989年尾的日本股市。
多數行業仍穀底掙紮
觸發估值牛市結束進入估值熊市的催化劑，通常是經濟泡沫的爆破，而這通常伴隨著持續寬鬆的信貸環境，通脹悄然重臨，利率持續上升，直至企業的邊際利潤率不足以抵銷邊際利息開支。過度信貸與固定資產投資過高，將導致投入資金回報率持續下滑，並跌至低於最後一筆信貸的利率，高負債公司開始錄得虧損。他們為求自保，將透削減毛利以爭取更高市場佔有率，結果拖累整個行業的毛利率持續受壓，直至較弱勢的競爭對手資不抵債，被擠壓出市場，供求始能重新回復平衡為止。
最近，我們看到個別行業(例如運動服裝行業？)或有跡象顯示已走到周期穀底，但更多的行業卻依然是在穀底附近掙紮求存。
林少陽
以立投資董事總經理
本欄逢周三刊出
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