立論：分拆港燈旨在減債 - 林少陽
■李嘉誠出售港燈，也許因為趁息口還未上升，減輕長和系的負債。
上周五收市後，電能實業(006)宣佈以商業信託形式分拆港燈業務獨立上市，變相出售50.1%至70%股權，再次引起市場猜測，這是否李嘉誠家族撤出中港兩地的部署。
最近長和系連番減持中港資產，是否有政治動機，最終都無法證實，反而從財務邏輯的角度分析，我們卻認為其部署乃順理成章。
早前，和黃(013)大班霍建寧曾表示，考慮到目前不明朗的環球商業環境，和黃有意在未來幾年，將淨負債比率控制在25%以下的水平。
據和黃截至2013年6月底的中期報告，集團於6月底的手頭現金有971億元，速動資金約172億元，而當時的短期及長期帶息負債約2,340億元。扣除手頭現金及速動資金，淨負債約1,197億元；相對於期內的4,017億元股東資金，淨負債大約是股東資金的30%。
然而，和黃屬下持有多間聯營及合營公司權益，這些聯營及合營企業的資產負債表，並不須合併到集團的綜合資產負債表內。和黃旗下主要聯營及合營公司，包括持有34%赫斯基能源、28%和記港口，以及透過持有78%長江基建(1038)，間接持有39%電能實業。
和黃旗下電能負債最勁
因此，和黃的實際淨負債佔股東資金比率，其實高於30%。以赫斯基能源為例，集團於6月底錄得的23.18億加元淨負債，這筆負債並未包括在和黃的資產負債表內。
和𤏸旗下隱藏負債最多的聯營企業，應該算是電能了。雖然按國際認可的會計準則計算，其淨負債為169億元，相對其627億元股東資金，淨負債比率只是27%，但電能的實際負債，其實遠高於此數。
電能透過與長建、長實及李嘉誠基金，共同控制英國四家能源公司的控制性股權，這些聯營及合營公司的應佔負債，全部未有反映於電能的資產負債表上。
四間公司的總負債高達1,825億元，據本欄粗略計算，淨負債大約是總負債的50%，因此，四間聯營公司並未計算在集團資產負債表的淨負債，應該超過900億元。即使電能只佔這四家能源公司30%至41%權益，其應佔而未反映於資產負債表內的負債，可高達350億元，連同已包括在資產負債表內的169億元淨負債，實際淨負債額高達520億港元，淨負債差不多相當於股東資金的83%。
息口趨升利息負擔沉重
電能負債如此偏高，一旦利率上升，其利息開支將非常沉重。今次分拆港燈上市，減債目的非常明顯。
我們並不認為和黃的財政已到緊急關頭，集團逐步出售本港成熟且具政治爭議性的業務，看來還陸續有來。
另一方面，兩電的利潤管制協議，繼2008年向下修訂至每年總投入資本的9.99%後，2018年將屆滿。按目前的政治環境發展看，其進一步下修訂的風險很高。現時息率尚低，利潤管制亦未重開公眾諮詢，正是分拆港燈上市的大好時機。
筆者客戶持有和黃
林少陽
以立投資董事總經理
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