JohnMauldin:股海危機馭海是岸
(2014-01-29 09:38:48) 轉載▼ 南非好望角是世上最凶險的水域之一，兩股巨大洋流一冷一暖在此交彙，獨特的海床地勢，印度洋與大西洋的狂流暗湧；再加上瀟瀟颯颯的西進烈風，每每在海面翻起高逾80呎的滔天巨浪，足以把最龐大的超級油輪及貨船吞噬其中。
「囤倉」(Buy-and-hold)投資者當前亦有如置身於好望角的凶險水域，去杠杆化的冷鋒與量化寬松帶來的急勁暖流狹路相逢，兩股力量交彙之下，不僅可能釀成世紀風暴及災難性事故，投資工具冷不及防更可能在巨浪之下遭逢「滅頂」之險，投資者血本無歸的機會因而大為提高。
股市危機四伏，的確愈來愈叫人一步一驚心。
投資者不妨趁此機會分散投資，減持估值已處於曆史高位的股票，轉投在經濟情況逆轉之下表現異於股市的其他資產，或押注數年後經濟狀況可望大為改觀的國家。
筆者上周在本欄展望美股2014年前景，一再引用耶魯大學經濟學教授席勒(RobertShiller)創制的經周期調整市盈率(cyclically adjusted price-to-earningsratio，簡稱CAPE)。
CAPE屬長線估值指標，分析界對之雖有不同意見，但重要性卻無容置疑。
與較普及的12個月往績市盈率不同，CAPE能把盈利數據順滑化，方法是以現股價除以過去10年經通脹調整後的平均盈利，從而剔除數據雜音，以免混淆視聽。
根據往績，CAPE平均值一旦升至29倍左右，大跌市往往隨之而來(不計科網泡沫時期，臨界點為26倍)；CAPE跌至5倍左右水平，則往往標志著估值見底。
除卻上世紀20年代、90年代末及2000年中的短暫時期，美股CAPE比率從未升至當前的高位。
標指估值全球第二高
美國標准普爾500指數當前的CAPE比率不僅高企，而且升勢未止；以史為鑒可見美股形勢愈來愈凶險。
另一值得注意之處在於，假如當前市況屬2007年前的翻版，則大市或會徘徊於偏高水平一段時間，直至投資者沾沾自喜、放下戒備為止。
與海外股市CAPE相比之下，美股前景顯得份外堪憂。
Cambria Investments投資總監費伯(MebaneFaber)是《長春藤投資組合》(The Ivy Portfolio；2009年)及《股東收益》(ShareholderYield；2013年)的作者，他撰寫的網志「點子農場」(The Idea Farm ；網址www.theideafarm.com)以投資研究為題材，不時刊出環球股市的CAPE最新變化。
筆者得費伯同意轉載2013年末最新數據，其中【表1】列舉個別市場的CAPE估值，從中可見美股標普指數已成為全球估值第二高的股市，僅次於規模細小的斯里蘭卡股市。
費伯進一步探討當前估值數據，發現CAPE估值與隨之而來的回報，兩者之間的關系仍然行之有效。
【表2】比較估值最高與最低股市的相對回報，值得仔細玩味。
【表2】所見，踏入2013年時估值最低的10個市場，去年平均回報超過21%，至於估值最高10個市場則平均虧損逾5%。
雖然只是一年的回報，但假如前車可鑒，估值與回報的基礎關系未來10年相信會繼續應驗。
【表2】所示還有一個相當有趣的現象：兩個組別均出現走勢與大圍迥異的「異數」(outliers)。
在2013年，俄羅斯雖是CAPE估值第4低的股市，但仍下跌近1%。
出現如此結果其實並不叫人意外，畢竟估值對長線潛在回報而言雖有重大啟示作用，但對短線入市時機的掌握卻幫助不大。
趨勢何時逆轉實在無從知曉。
美股走勢卻大異其趣，盡管踏入2013年時美股CAPE估值之高名列第6，但過去一年回報仍超過三成。
盡管企業盈利增長疲弱，但CAPE估值卻不跌反升，由21.1倍進一步攀升至25.4倍。
相比之下，2013年初CAPE估值比美國更高的市場，均顯著回落，估值首3位的市場跌幅尤其厲害，其中秘魯CAPE估值由33.7倍跌至19.7倍；哥倫比亞由33.5倍跌至23.9倍；印度尼西亞則由24.7倍跌至20.1倍。
股市回調實屬無可避免，既然時機無從預測，投資者就得時時刻刻作好准備。
美股CAPE估值的升勢可能比任何人所想象的持久，但即使在下周、下月或明年出現調整，亦不應叫人意外。
筆者好友兼星級分析師布洛傑特(HenryBlodget)，近日在由他擔任總編輯的商業新聞網「商界圈中人」(BusinessInsider)撰文，立論發人深省，一語中的：「若認為股災必然因為『催化事件』觸發，實應多讀曆史……無論是1929年、1966年、1987年、2000年還是2008年的股災，都沒有『催化事件』這回事……」
「股債六四分」藏風險
一般奉行「股債六四分」(60/40strategy)的投資者自以為投資組合攻守兼備，卻在不知不覺間把九成風險集中於股票，至於股票資產部分則往往超過80%為所在地的股票。
如此一來，美國投資者十之八九都承受著美股莫大的風險，一旦出現像1929年或1987年的股災，損失之慘重甚至可能影響終身。
在上述兩次股災，或2000年及2006年大跌市之前，此等事件根本無法想象。
鑒於一般投資者完全缺乏分散風險意識，且容筆者花少許筆墨探討金融市場中一個自相矛盾的現象。
筆者上周到加拿大出席了三場特許金融分析師(CFA)學會經濟預測晚宴，席間講者大多預期環球利率將大幅攀升，尤以美國債市為然，但他們都異口同聲看好後市。
【圖1】所示，盡管10年期債券孳息近日趨升，但以曆史水平而言仍屬偏低，以致存戶繼續受罪之餘，相關股市估值仍告扭曲。
盡管在低息環境驅使下，投資者紛紛投向美國及其他發達市場，以期爭取更高回報，但從商品及新興市場的表現可見，環球經濟或已出現放緩跡象。
事實上，關於今年環球經濟增長的種種預測，大多建基於發達市場複蘇步伐加快這個重要假設【圖2】。
投資者現時心中的一大疑問，在於發達國家股市的漲幅，多大程度是拜央行擴大資產負債表所賜？央行施行量化寬松未能刺激物價通脹，但可會反而刺激資產價格通脹？
筆者「跳出思維定式」專欄上周引用研究公司Weldon Financial創辦人兼行政總裁韋爾登(GregWeldon)的鴻文，其中有關通脹問題的分析精辟透徹，實在不容錯過。
韋爾登在文中指出，正當聯儲局持有的美國國庫券與日俱增之際，海外持有量卻停滯不前。
世界各地央行雖不至於積極減持國庫券，但卻擺明車馬甚或以行動證明，進一步增持國庫券的意欲已經消失。
韋爾登在文中有此一問：「隨著聯儲局著手減少買債，今年陸續推出市場的近4萬億美元國庫券到底由誰來承接？」其中絕大部分舊債當然會自動轉換成新債，但視乎奧巴馬醫療改革措施將帶來多少額外支出，當局至低限度還須籌集5000億美元新資金。
依韋爾登之見，利率自然亦會趨升；市場中人幾乎都同意有關觀點。
通脹疲弱利率難大升
問題是利率與通脹的關系往往亦步亦趨，不可分割。
雖則量度通脹難免涉及主觀成分，但在各國央行傾力向經濟體系注入流動性之下，當前通脹指標卻幾乎都無一例外地處於異常低位。
我們正身處於通縮加上去杠杆化的環境，通脹前景本來就看低一線。
換一個角度，全拜央行大舉印鈔所賜，當前經濟才出現些微通脹。
根據聯儲局參考的通脹模型，美國當前的通脹率實際上是零【圖3】。
利率若要在現水平顯著攀升，要不通脹升溫步伐加快，要不通脹與利率的正常關系從此斷裂。
部分分析師所以認為長期利率趨勢走低的機會較大，原因之一正在於此。
除非能源價格基於某些原因急升，否則通脹將持續低企。
依筆者之見，疲弱通脹將壓抑利率的升勢，意味著收益率將持續偏低，以至投資者將一如過去數年一樣，在金融市場追息逐利，爭取收益亦將繼續成為支配大市走勢的最重要因素。
如此一來，信貸息差將進一步收窄，盡管未至於打破曆史水平的地步。
年內第三次大調整？
綜合上述種種因素，股市長線趨勢應可看升，但今年內必先經曆回調整固。
大市如今是否正處於這個階段？可能性不容抹煞。
筆者30年前得恩師指點，學曉了一條投資法則：「市場先生」虐人成癖，狠毒之極，想盡辦法讓最大量的投資者承受最大程度的痛苦。
以當前市況為例，大市或出現數次實質調整，而每次調整結束後又再創新高，最終當所有投資者都按捺不住，為著買少見少的收益而冒險入市，大市就會出現驚天動地的跌市。
猶記得14年前，筆者為文警告長期熊市已近在眼前，並指出大市必須經曆三次重大調整，估值才能回落至低水平。
當前長期熊市已出現兩次大調整，筆者認為「市場先生」正為第三次大調整推波助瀾。
屆時，世界各地股市將全線下挫，長期牛市亦指日可待。
至於現階段，假如投資者想在不同市場中尋找機會，則應放眼美國以外的地區，留意估值相對偏低的市場。
須知道真正熊市一旦重臨，所有市場都難免一跌，但個別市場的跌幅會比其他市場小。
總之分散投資及對沖至關重要。
投資者既要密切注視歐洲銀行壓力測試，又要留意中國如何處理日益嚴重的銀行危機，亦得關注法國政府應對財赤的行動及市場的相關反應。
但最重要的是，投資者必須緊盯聯儲局「收水」行動，會否對新興市場及美國利率帶來沖擊，進而觸發翻江倒海的市場反應。
我們目前正身處於全然陌生的境地，像聯儲局一樣掌控世界儲備貨幣的央行，向銀行體系注入數萬億美元流動性，思前想後之下又決定「收水」，實屬史無前例。
聯儲局公開市場委員會(FOMC)儼如外科醫生，以未經臨床驗證的方法為經濟開刀，甚至沒用上麻醉藥鎮痛。
聯儲局政策轉向之下，至低限度將加劇環球市場的波動。
說到底，筆者十分認同吾友亨特(Ben Hunt)的見解。
亨特是EpsilonTheory網站的主筆，對於減少買債之下圍繞聯儲局的「故事」(narrative)會否變質大表關注。
美國得以步出大衰退，經濟狀況漸見起色，很大程度被視為聯儲局的功勞。
假如亨特口中的「聯儲局故事」改寫了，將帶來什麼後果？亨特日前給筆者傳來短箋，提出以下觀點：
「二十多年來，新興市場的增長故事頭頭是道，貫徹始終；『新興市場』這個標簽既有實質含義，亦有普遍認受性。
但時至今日，新興市場的增長故事已大為褪色。
今天最為市場信服的故事，是聯儲局大量提供廉宜資金之下，無論環球經濟以至新興市場均受惠。
今天市場關心的故事，不過是新興市場在聯儲局貨幣政策之下，成為杠杆式受惠者還是受害者而已，跟其他市場並無二致。
「筆者要探討的並非新興市場經濟增長能否符合預期，或個別新興國家的貨幣將承受多大壓力。
筆者要提出的問題是，解釋新興市場增長與幣值走勢的『緣何』(why)是否改變了。
投資者最信奉的炒作故事，正是解釋某市場潛力所在的『緣何』，它既道出了不同經濟因素板塊的推擠互動，亦為投資活動提供土壤養分。
假如『緣何』備受質疑，就會觸發小地震，這正是新興市場當前的寫照。
假如『緣何』改變了，就會釀成大地震。
「此等大地震一旦發生，哪些投資項目將受到考驗？假如此等大難臨頭，閣下最好別持有日圓短倉；也不要持有任何前景系於經濟增長或世界景氣的長倉資產，如能源及商品。
切忌股票持倉比重偏高或債券比重偏低，更不要押重注於歐洲。
筆者敢打賭，上述列舉例子中必定包括大部分投資者一、兩項心頭好。
投資者為求避開新興市場而轉投美股，但其實標普成分股企業的盈利主要靠美國以外市場的收入帶動，投資者實避無可避。
以為押注美國大市值收息股，就能幸免於中國、巴西及土耳其等地的風浪，亦只是一廂情願。
筆者提出以上問題，並非鼓勵大家沽清所有投資，然後躲得遠遠，而是提醒大家面對風險要時刻保持警惕。
」
亨特描畫的正是下一波大熊市之下可能出現的景象，但幾乎所有人都認為這不會在今年內出現。
其他人憂心忡忡時自己會否也顯得忐忑不安？當其他人看來毫無危機意識時，是否更值得憂心？隨著世界各地股市的估值拾級而上，投資者非但不應放下戒備，反而應加倍小心。
John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文
