中國牽動全球情緒 聯儲審視外部因素 2015-08-24
中國因素主導了上周市場的動態，觸發全球範圍內風險資產價格的下跌。希臘首相齊普拉斯辭職、朝鮮單方面宣佈軍事緊急狀態，也為市場帶來一些不確定性，不過此次風險資產震盪，中國是震源。中國股市直墜七月底部，不僅在中國和香港特區股市帶來恐
慌性拋售，也加深了全球資金對風險的厭惡，加上財新PMI數據遠遠差過市場預計，觸發資金對經濟前景與系統風險的擔心，全球股市同步作大調整，美德國債受到追捧，黃金價格被推高。聯儲公佈的會議紀要沒有令市場對加息的時間點和力度看法分歧有所收窄，不過美股依然借中國因素調整，道瓊斯、納斯達克和羅素3000分別跌破技術位，西德克薩斯石油期貨價沉下每桶40美元大關，美元對歐元明顯貶值。中國因素進一步加深大宗商品和新興市場的調整。
中國經濟、中國股市、中國匯率和中國風險正在成為全球市場的焦點。筆者從事研究中國經濟二十餘年，第一次被客戶問中國會不會滑到俄羅斯的處境，而且上周不止一位客戶作是問。中國的經濟基本面當然與俄羅斯不同，其抗風險能力也不同。不過市場開始產生這種疑問，自有其背景和邏輯。中國經濟的增長勢頭已經大幅轉弱，而且是靠刺激政策支撐著的，政府在挖掘內生增長動力上不得要領。中國股市之前被刻意推高，現在正在承受調整的後果；救市舉措三心兩意，各部委間協調似乎也有問題，降低了政策的可信度和效率。三中全會提出大量改革議題，但是之後便雷聲大雨點小，落到實處的不多，對經濟增長和轉型有實質幫助的更少。市場認為中國經濟正在聚集各種風險，因此在調整風險溢價。資金贖回壓力巨大，帶來進一步的市場下行壓力。必須明白，前面所提的經濟與政策困境是因，股市表現是果。試圖用行政手段來解決股市沽壓，本質上是本末倒置；試圖通過篡改統計數據來「增強信心」，則屬諱疾忌醫。中國不是俄羅斯，不過如果不正視問題，從根源上解決問題，坐視風險不斷積聚，甚至人為製造風險與錯位的話，最終可能要付出很高的代價。
美國聯儲公佈了三周前公開市場委員會會議的紀要，總體來講語調上略轉鷹派，不過又沒有強硬到預警加息的地步，同時「several members」（幾位成員）表露出對海外局勢的擔心，筆者對several的解讀是5-7位，這在公開市場委員會中不算少數，而且中國經濟市場情況較開會時有進一步惡化的趨勢，希臘再現不安定兆頭。美國八月的非農就業和通脹數字，相信是聯儲必須看的兩個重要數據，不過一個月的經濟形勢估計不太會改變貨幣政策的決策思路。相反，國際形勢更動盪、更不可測。筆者認為一般情況下，聯儲不會讓國際環境影響其國內政策決策過程，除非它相信全球金融體系出現系統風險，可能潛在地危及美國經濟穩定。目前縱觀全球局勢，可能讓聯儲叫停佈局近兩年的加息計劃的，估計只有中國。經過近兩周的反復動盪，調期市場已經將九月加息的概率大幅下調，筆者相信聯儲在此事上尚未有定論，不過中國經濟與市場的走向對美國貨幣政策的影響，恐怕不比美國就業與通脹的影響小。
本周焦點在中國股市以及聯儲在JacksonHole的年會，由於JacksonHole年會距離聯儲九月會議很近，未必有太多的政策暗示，不過市場會努力尋找任何蛛絲馬跡。在數據上，美國新屋及二手房銷售應該好過預期，七月耐用消費品訂單稍跌（上月曾大漲），通脹PCE與上月持平，消費信心略為回落；第二季度GDP增長料上方修正為3.3%（環比折年率）。在歐洲，德國的IFO和HICP預計先後走低，英國GDP增長可能不作修正。在亞太區，日本的CPI滑入負值；澳大利亞民間資本開支在第二季繼續大幅下降。
本周記闡述作者對經濟、政策與市場的理解、認識，為個人觀點，並非投資建議或勸誘。
陶冬天下 - 陶冬 舊文
