【股市新談】內地A股的估值仍難言吸引 （彭偉新）
內地A股自從11月4日人民銀行有關周小川的文章而誤傳「深港通」會在今年啟動後，整體走勢明顯向好，而且更令到上證指數曾升返最高位3,673點水平，雖然其後人民銀行雖然作出澄清，但市場未有理會並繼續推高，更再有內地傳媒指出A股的牛市已經
重臨。雖然中國股市一向都有其獨特性，就是股市的升與跌完全是由政府的政策所主導，更有些分析作出結論指，內地A股的股指與經濟走勢，又或者企業盈利無太大的關係，只要中央希望股市回升，又或者是中央計劃推高股市，總會有其辦法，所以，內地券商的研究報告及分析師會用很多的時間去猜中央的每句說話其背後含意，相反，他們只花很少的時間去為企業未來盈利利用財務模型去預測未來的盈利，因此，內地股份的盈利一般都很難作出合理的預測。亦因為這原因，內地傳媒在企業公佈了盈利有增長的話，便會報導指企業超過預期。
就近期不少的內地傳媒都指出，內地A股市場的整體盈利能力仍然很強，而市盈率水平仍然很低，因此，直指內地A股的估值便宜。雖然，不得不承認內地的上市公司中，有不少的創新企業擁有很高的盈利增長能力，其中，不少涉及互聯網的股份的盈利能力及增長能力均遠勝傳統股份，所以，他們一般擁有較高的估值也很正常。不過，筆者仍然相信長久的高速增長仍然是不可能的，尤其是在西方的股市歷史中，有不少當時被認為是會持續有高增長的股份例如2000年時的入門網站股、2012年時的另類能源股，又或者在內地大力推十萬億投資計劃以對抗金融海嘯的家電股，當時候一到時，無論之前有多強大的增加能力，也會變成被投資者所拋棄的股份，因此，若果單看市盈率作為判別的話，投資者便需要更加小心。
其實，內地股市經過由8月份低位2,850點水平見底回升後，上證指數在不足三個月內已由低位回升了超過25%，若果把升幅以複式年率表示，更可以達到144%。雖然，上證指數今年的市盈率已經下調至只有15.3倍水平，較去年高達18.8倍為低外，更遠低於幾前最少也超過20倍的水平，不過，仍然很難說內地A股的估值便宜，尤其是當內地面對更多的較差的經濟數據時，今年第四季度及明年上半年的企業盈利相信要進一步打折，所以，2015年的市盈率可能已經是16倍以上，而明年上證指數的市盈率更有機會已經是15倍。因此，內地A股的市盈率並非處於真正的便宜區域。相反，筆者最擔心的仍然是今年下半年內地整體的經濟面臨通縮的風險，到時內地A股的經濟動力更弱下，內地A股的估值相信會更貴。
當然，如筆者在本文最初時所說，內地A股的走勢很多時未必會與估值有直接的關係，反而很多時候都會按中央的政策來決定，因此，投資者要正確評估內地A股的未來走勢，便要如內地的投資者所說，先把西方的定價模型丟進垃圾筒內，只聽從中央在各個場會中的「訓示」。不過，對於已習慣用西方市場的研究方法的筆者來說，這似乎是個不可能的任務。
京華山一研究部主管
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