JohnMauldin:對沖催不穩黑天鵝有因 (2014-03-05 09:54:05)
轉載▼ 由於作者JohnMauldin抱恙，本欄今期重刊他2007年12月一篇深受讀者歡迎的文章，內容圍繞哥倫比亞大學教授奇奇尼斯基(GracielaChichilnisky)的重大研究發現，剖析經濟網絡愈是盤根交錯，系統風險愈大的道理。
放眼當前宏觀經濟形勢，重溫作者這篇甚有先見之明的文章，有助提醒大家2007年投資市場如何躊躇滿志，毫無警惕；金融海嘯又是來得如何迅雷不及掩耳。
JohnMauldin曾多次撰文，指出《多德─法蘭克》法案等金融改革措施，遠未能解決環球金融參與者聯系過於緊密的問題。
借用文中的堆沙比喻，改革行動不僅沒有把有崩塌風險的沙堆分割成細小可控的零星小丘，反而讓大沙丘進一步坐大。
事到如今，假如沙丘上的中國、日本及歐洲部分單獨或連環崩塌，美國的一邊恐怕亦無法幸免。
下周，JohnMauldin將繼續收入不均的系列探討。
加州或泰國債務違約的風險如何散播全球，以至歐洲及佛羅里達的貨幣市場基金也受到牽連？事後孔明，其中聯系自然不難發現，但危機來襲前又能否預早得知？汲取以往教訓又是否有助預測未來，甚至在下次危機爆發前做好對沖准備？為何危機出現愈來愈頻密？筆者本周將介紹幾套經濟理論，有助讀者更深刻思考上述問題。
原來在經濟市場中，當個別投資者愈是透過對沖減輕自身的風險，經濟網絡就愈是緊密聯系，整個系統承受的風險也愈大。
不妨先從美國物理學家兼科普作家布坎南(Mark Buchanan)的名著《無處不在——災禍起源》(Ubiquity：WhyCatastrophes Happen)入手。
此書雖以混沌理論(chaos theory)、複雜理論(complexitytheory)及臨界狀態(critical states)為主題，但對了解金融市場的複雜運作亦大有幫助。
布坎南在書中引領讀者想象：沙子一顆顆落下，形成沙堆。
最後，多加一顆沙粒就會觸發「沙崩」。
多數沙崩都很輕微，但有時卻持續醞釀，最終引致半邊沙丘塌下來。
堆沙揭示崩潰玄機
1987年，來自丹麥的巴克(Per Bak)、中國的湯超及美國的韋森菲爾德(KurtWeisenfeld)三名物理學家自行編寫計算機程序，在美國紐約布魯克黑文國立實驗室進行計算機仿真堆沙實驗，以研究「非平衡系統」(nonequilibriumsystems)理論。
為了解一般沙崩的規模，三人以計算機程序堆起數百萬顆沙粒進行無數次測試，發現其中並無特定規律：「有時塌下的沙粒只有1顆，有時10顆、100顆或1000顆；有時卻會由南至北、東至西牽動整座沙丘，以至數百萬沙粒一下子坍塌，幾乎把沙堆夷平。
似乎任何時候，任何事情都可以發生。
」
事實上，沙崩現象混雜隨機，全無預測性可言。
以下書中選段有助讀者想象金融市場及世界經濟的體制結構，值得仔細咀嚼：
接著，三名物理學家借助計算機分析，以了解沙崩現象何故出其不意，無從預測。
試想像從高空俯瞰沙堆，並把沙堆上不同斜度以顏色區分：相對平坦及穩定的填上綠色；陡峭且搖搖欲倒的填上紅色。
最初，沙堆大致上一片綠色，但隨著沙粒愈堆愈多，綠色中開始夾雜點點紅色。
紅點其後逐漸變大，連綿籠罩整個沙丘，形成濃密的不穩架構。
沙崩奇特動靜之謎因此有了線索：若沙粒落在紅色區域，或會引發骨牌效應，觸發附近的紅區崩塌。
如果紅色網絡稀疏，各自保持一定距離，一顆沙粒落下的影響始終有限。
但假如紅區滿布整座沙丘，則下一顆沙子落下，會導致什麼後果就難以預測。
結果可能只有少許沙粒塌下，亦可能觸發災難性的連鎖反應，導致百萬沙粒崩塌。
科學家稱之為「臨界狀態」(criticalstate)，亦即事物或群組因為某種原因，本質或特性出現變化的時刻，例如水變成冰或蒸氣，或者臨界質量(criticalmass)引發核反應的時刻。
因此，當某事物或會出現重大變化，就是處於「臨界狀態」(或臨界質量)。
三名科學家不敢猜想，其他領域會否也出現相同現象，例如引發地震的地殼活動，大規模生態系統變化甚或股災。
布坎南在書中有此一問：「環顧世界各地，無可預測的動蕩之所以看來如此頻仍，可否以臨界狀態的獨特結構來解釋？」
回說上述堆沙實驗，假如把沙崩塌下來的沙粒數量增加一倍，出現沙崩的機會率就會減少53%左右。
相同情況亦見諸地震，數據顯示，假如把地震釋放的能量增加一倍，有關地震發生的機會率就會減少75%，數學界稱之為「冪次法則」(powerlaw)。
沙崩到底是如何發生的？
「隨著沙堆進入臨界狀態，瀕臨崩塌邊緣的沙粒就會連接起來，形成長短不一的『指狀弱點』(fingers ofinstability)。
一顆沙粒落下所引發的連鎖反應，可以造成任何規模的沙崩，視乎沙粒落點是小型、中型還是橫跨整個沙丘的廣大指狀弱點。
」
以下關於臨界狀態的選段至為關鍵，讀者不妨從金融市場的角度加以思考：
「根據『冪次法則』，這個簡單的堆沙實驗亦可得出另一令人意外的結論：即使影響再深遠的事件，也沒有特殊或不尋常的成因。
畢竟，沙崩無論大小，最初都是由沙粒累積而成，直至形狀變得太過陡峭，才會釀成崩塌危機。
沙丘大崩塌並無根本原因，亦與堆沙初期的獨大情況無關。
沙崩的成因其實是處於臨界狀態的不穩結構持續醞釀，以至每落下一顆沙粒，都有可能觸發任何規模的崩塌現象。
」
太平盛世孕育不穩
不妨把沙崩現象結合其他經濟概念一並思考。
著名經濟學家明斯基(HymanMinsky)指出，穩定是不穩定的根源，世人愈是安於某種環境或趨勢，這種環境或趨勢就會愈持久，一旦無以為繼，隨之而來的調整亦會愈嚴重。
宏觀經濟長期平穩的問題，正在於不穩定的金融秩序油然而生。
假如大眾相信明天或明年的景況與過去一周或一年相若，就會更願意借錢消費，不急於儲蓄。
此所以明斯基指出，平穩期愈長，潛在風險就愈大，因為一旦市場參與者被迫改變行為模式，不穩狀況就會更形尖銳。
結合堆沙實驗一同理解，可見經濟臨界狀態醞釀愈久，亦即容讓更多「指狀弱點」互相聯系，出現嚴重崩塌的機會亦會提高。
另一相關概念為博弈論。
以諾貝爾數學獎得主納什(John Nash)命名的「納什均衡點」(Nashequilibrium)，是一種最佳博弈策略，讓兩名或以上玩家在博弈中達致互惠互利的結果。
假如某場博弈中出現一系列策略，而個別玩家無論如何單方面改變策略，也不能讓自己得益；此一系列策略與各玩家相對應的回報，就是「納什均衡點」。
經濟不穩因素日積月累，最終出現美國經濟學家兼太平洋投資管理公司(PIMCO)前總監麥卡利(PaulMcCulley)所謂的「穩定的失衡狀態」(stabledisequilibrium)。
投資、債務、衍生工具、貿易、全球化、國際商業和金融，把世界各地的「玩家」緊密地聯系一起；各人盡力尋求最高回報之餘，亦力圖減少「指狀弱點」的風險。
但正如明斯基所言，這場逐利遊戲持續愈久，出現「大崩盤」的機會也愈高，只因為「指狀弱點」有更多時間醞釀，直至穩定的失衡狀態打破為止。
2006年8月，哥倫比亞大學經濟學教授奇奇尼斯基與時任台灣大學經濟學教授巫和懋，在《數學經濟學雜志》發表題為「內生不確定性與違約之下的一般均衡」(GeneralEquilibrium with Endogenous Uncertainty andDefault)的論文，透過非常嚴謹的數學舉證，顯示市場引入某類特定資產(如保險或衍生工具)愈多，雖然有助個別投資者減低自身面對的風險，但整體系統風險卻會增加。
「內生不確定性」(endogenousuncertainty)這個名詞及相關理論，為奇奇尼斯基12年前所創。
有別於外在事件引發的風險(風險管理的標准理論，就只考慮外在事件引發的風險，並非人們所能控制)，內生不確定性源自我們自身制造的風險，與大自然力量無關。
隨著經濟愈趨全球化，人類對世界產生的影響也愈大，內生風險亦更趨頻仍。
現在就來看看論文的內容(值得一提的是，奇奇尼斯基是碳排放配額交易市場的設計師之一，亦是下階段《京都議定書》籌備工作的中堅分子。
這位女士聰穎絕頂，擁有數學及經濟博士銜頭)。
首先，論文證明經濟網絡的聯系程度愈高，系統風險亦愈大。
此一結論似乎有違常識，以下簡單例子或有助說明問題。
假設我持有甲公司面值1000萬元、年息7厘的債券，同時以相當於面值2%的代價向投行乙購入甲公司的信貸違約掉期(CDS)。
雖然淨回報因此減至5厘，但所承受的風險卻大大減低。
投行乙為我的債券提供保險之際，賬目中的負債就會增加1000萬元，資本水平亦因而下降。
於是投行乙又以1%代價向其他機構買下CDS，如此一來，資產負債表再次取得平衡，由於甲公司1000萬元債券的認購及認沽權同時在手，資本結構不會受到沖擊，但因為在相關信貸保險活動中扮演莊家角色，投行乙因而淨賺10萬元(亦即CDS買賣差價)。
在不同信貸市場擔任莊家的投行及對沖基金數以百計，各自向數以千計的投資者及基金買賣衍生工具。
原來向投行乙購買的CDS大有可能幾經兜轉，演變成相當於原來債券面值5倍甚至10倍的衍生工具。
根據傳媒報道，保障通用汽車(GeneralMotors)債券違約風險的CDS總額，較原來債券實際面值高出9倍。
金融創新誘發風險
何以出現如此局面？假如對沖基金或投行認為，通用汽車違約風險不大，違約保險金顯得過高，或會先行沽出CDS，以期隨著保險金回落從中賺取利潤。
此舉有助提高市場流動性，但同時亦把眾多不相幹的參與者聯系起來。
換句話說，一旦向投行乙買入CDS，就得承受該行所有交易對手的違約風險。
所以如此，皆因投行乙任何一位交易對手違約，資本水平就會下降。
假設甲公司無力償還全數100億元債務，我隨即接觸投行乙，要求取回1000萬元保險賠償金。
對方相信會這樣回答：「沒問題，但要先聯絡替我們承保的公司，對方亦得聯絡給他們承保的機構，直至找到持有甲公司CDS『淨長倉』的人，由他們埋單。
至少我們希望他們會這樣做。
」
由此可見，透過買賣各種新穎衍生工具，市場參與者與素未謀面的人聯系起來，形成潛在「指狀弱點」。
這正是次按市場的寫照，加州按揭的風險名副其實地散播到世界各地，1宗甚至1000宗按揭違約本來不足為患，因為相關違約風險已反映於債價。
但假如其中夾雜了缺乏經濟理據甚至純屬詐騙的按揭貸款，風險自會隨之增加，潛在系統風險的方程式亦得改寫。
奇奇尼斯基論文的另一結論，在於新金融產品種類愈多，出現系統問題的機會就愈大。
由於創制新產品的步伐愈來愈快，更多市場參與者的命運聯系在一起，另一黑天鵝事件的種子亦隨之散播，假以時日在某處萌芽，釀成另一場經濟危機。
這並不表示為防危機爆發，金融產品就不許推陳出新；反而，投資者應認清當前市場運作。
論文中以下選段值得細讀：
「研究結果另一意義，在於確立政策的『乘數效應』(multipliereffect)。
在複雜的經濟體系中，有助阻止一方違約的金融政策，同時亦在連鎖反應之下阻止其他大量違約事件，更毋須額外成本。
由此可見，有關政策的好處會產生『乘數效應』。
我們的研究結果證明，要求金融機構持有儲備金的政策，有助提高金融穩定。
」
但其實最關鍵的結論，在於不出數年之內，另一場危機又會爆發。
上述研究已證明，環球網絡中更多參與者聯系起來，無可避免將出現某種形式的危機。
面對此情此景，投資者如何是好？把財富換成現金，收在床墊底並非辦法；倒不如老老實實地分散投資，盡量尋求不同的對沖方式，並嘗試領略波動市況的妙處。
不要跟波動市況對著幹，反而應視之為助力。
任何市場出現非理性行為就要多加留意；早在一年前，次按市場種種潛在問題其實已有跡可尋，假如一直有讀筆者的專欄，應會及早檢視投資組合，把次按相關持倉剔除。
金融危機並非毫無先兆，畢竟我們身處的世界既有內在不穩定性，亦有違約。
日後，假如世界某個角落開始出現問題，想想世界其他地方與之又有什麼聯系。
John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文
