貸評山下：高頻交易變種掀爭議 - 黃元山
■筆者指出，近年大行其道的高頻交易或已構成搶先交易情況而引起爭議。
著名作家Michael Lewis推出新書《Flash Boys》，質疑近年大行其道的高頻交易(high frequency trading，HFT)或已構成搶先交易情況，再度引發投資界對高頻交易的各種討論。
討論的重點，不是HFT應否利用高科技去搶投資優勢，而是有沒有利用現有的法規中的漏洞，利用科技獲得比一般市場人士更多的市場價格訊息。換句話說，交易員可以利用高科技獲得同樣的市場訊息，但是如果使用高科技的結果是，連市場價格這個基本的訊息也不再是一樣時，便極有可能像畢菲特說的，變成是「legalized frontrunner(合法的搶先交易)」。
快人一步賺取差價
簡單而言，高頻交易是利用電腦程式，計算股票買賣之間的微小差價，再利用大量程式交易，以快人一步的千分之一秒，去賺取這些差價(比我們平常眨眼快10倍)。
美國高頻交易的結果是，交易員見到某隻股票的「機價」(反映即市價格)是100元，但「一按嚇盤」要買1,000股時，卻會突然上升1點，使交易員無奈買了貴貨。這又可以分開兩個不同的情況：第一種是如果交易員能向交易所直接下單。現時美國有十多間的交易所，自2007年起，美國實施了Reg NMS法規，是為了打擊人為不法的搶先交易而通過的，要求所有的交易所把市場價格集中在一處，叫SIP(securities information processor)，以便找到所謂的最佳買賣價。
不過，這個收集和散發市場價格資訊的過程，需時千分之一秒，但已經可以使HFT，利用自己放在每個交易所的私家電腦(即所謂的co-location)，用私家鋪排的光纖，比公眾用的SIP提早看到所有的市場情況。用以上的例子，看到某人願意用100元買，在其中一個交易所成了部份交易(舉例說買了10股)，HFT便會搶先在其他的交易所以100元買990股，然後用稍高的價格轉售真正要買的人。結果是，越多的交易所，市場便越切割(fragmented)，買家的實際交易價格不跌反升！關鍵的問題是，在SIP(公眾獲得的市場資訊)公佈之前，交易所是否應該提供HFT價格資訊。
而且，由於HFT在短短幾年間，交易比例增長大幅上升，交易所為HFT提供了種種不同的配合，包括超過150種形形色色可以快速撤銷的交易指令等。
第二種情況是，buy-side(如資金經理)透過投行落單買賣股票。不少投行都有自己的「黑池」(dark pool)，類似隱蔽的私人交易所。黑池原意是希望客戶下大單的時候，不會影響市場價格，保護客戶能拿到好價格。
掌握資訊牟取暴利
發展下來，HFT卻可以向投行付費，第一時間拿到黑池內的價格資訊，再在其他的公開交易所賺錢。除了黑池以外，投行也會向交易所收取費用，把客戶order轉到某家付費較高的交易所進行交易；當然，交易所願意付高點費用，是因為交易所也是從HFT拿到費用。
有說HFT增加市場流通性，縮窄買賣差價；不過，會忽然消失的order不算是真正的流動性，而不能成交的賣價，就算差價怎麼窄也只是一個假象。
黃元山
大學教授、國際投行前董事總經理
本欄逢周二刊出
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