JohnMauldin:債困解圍人?勢危
(2014-03-26 10:24:41) 轉載▼ 打從去年底以來，筆者在演說及簡報活動中一再指出，當前世界最嚴峻的宏觀問題在中國。
中國當初為了支撐經濟增長而債台高築，如今清算的日子逐漸迫近。
中央政府的態度似乎相當積極，但種種措施是否足以力挽狂瀾？世界經濟體系又將面臨多大的威脅？
筆者現正身處阿根廷卡法亞特(Cafayate)，處理公事之余也順道舒展身心，因此本周特邀同事雷伊(WorthWray)代筆，與讀者分享其相關研究心得，以及我倆就中國危機方面的交流見解。
雷伊曾任職基金經理，是一名年輕有為又具真知灼見的經濟學家。
憑借旅居中國的經驗；加上緊貼中國時局的人脈線眼，雷伊以豐富的數據及深入淺出的筆觸，剖析中國當前問題，當中不少論點發人深省，必定讓讀者獲益良多。
下文作者為經濟信息出版公司Mauldin Economics首席策略師雷伊：
2010年，當歐洲債務危機愈演愈烈之際，美國對沖基金Corriente創辦人哈特(MarkHart)語出驚人，警告世界經濟或將面臨另一股不穩力量沖擊。
他指出，中國正處于「巨型信貸泡沫的晚期」，並預言泡沫爆破之下引發的經濟後果，「驚天動地的程度將不亞于中國過去10年超群的經濟表現」。
哈特在基金界以料事如神見稱，金融海嘯前沽空美國次按證券，為投資者大賺一筆；及後又准確預測歐洲債務危機。
但他直指當時欣欣向榮的中國是危機之源，亦叫人難以置信。
據筆者所知，哈特及其Corriente團隊是芸芸環球宏觀基金中，最先預言中國經濟將硬著陸的一批。
哈特相信，中國經濟將遭受重挫，樓市股市的投機性泡沫相繼爆破，促使外資大舉流走，拖累人民幣彙價急挫。
即使中國政府奮力調控之下，成功阻止經濟陷入通縮，但也難免以人民幣貶值作為手段。
換言之，哈特深信無論中國經濟如何了局，人民幣十之八九都會大幅貶值。
英國《每日電訊報》首席商業記者阿米斯特德(LouiseArmistead)2010年11月出席哈特其中一場有關中國危機的簡報會，作出以後報道。
文中列舉哈特的見解觀察，今天看來昭然若揭，類似言論在互聯網上更不知已轉載傳閱了多少遍；但在4年前，真正聽得入耳者少之又少。
事實上，隨著中國信貸持續高速增長，加上影子銀行借貸暗中推波助瀾，以至資本錯配問題日益嚴重，文中列舉的各項經濟數據4年下來已進一步惡化：
中國被視為環球經濟增長的火車頭，但Corriente的簡報內容，實際上把這個主流想法攻擊得體無完膚。
該對沖基金指出，「利率處于不恰當的低位，加上彙率受到人為壓抑」，以至各種危險的泡沫徐徐產生，受影響行業有以下幾個：
原材料：Corriente指出，扣除出口部分，中國過去5年水泥耗用量只占產量的65%。
當地目前的鋼鐵產量，更超過緊隨其後7大生產國的產量總和；鋼鐵業剩余產能達2億噸，較歐盟及日本年初至今的總產量猶有過之。
物業建築：Corriente估計，中國全國供應過剩物業面積達33億平方米，但每年新建物業面積卻達2億平方米。
樓價：在中國8大主要城市，房價對租金比率平均為39.4倍。
相比之下，在美國樓市泡沫爆破前，相關比率亦不過22.8倍。
Corriente指出：「由于沒有其他投資選擇，內地企業、家庭及政府機構把剩余流動性投放到物業市場，住屋價格因而攀升至難以持續的水平。
」如此一來，中國大部分平民百姓都沒能力置業。
銀行業：一如西方的信貸危機，由于基建項目貸款以地區投資公司(LIC)的名義批出，基建信貸泡沫對銀行業有多大影響並不容易察覺；LIC屬空殼機構，向內地銀行借款，再投資于固定資產。
哈特估計，假如內銀把地區投資公司持有的沒現金流資產(non-cashflow-producingassets)當作不良貸款入賬，則業界的呆壞賬占銀行資本比例將達98%。
由此可見，中國非但不是「環球經濟增長的主要引擎」，反而是「巨大尾部風險(tail-risk)」。
4年下來，中國經濟因為嚴重信貸泡沫而蒙上陰影；加上大刀闊斧改革如箭在弦，生產活動開始放緩。
投資回報未如理想，暴露了深入經濟各個層面的資本錯配問題。
其中，樓價持續降溫，商品庫存則堆積如山。
鑒于中央政府一改立場，容許企業債務違約(中國曆來的違約率是零)，賴債事件或會愈鬧愈大進而失控，銀行不良貸款比例急升之余，資本實力亦將大為削弱，連鎖反應之下引發恐慌的風險實在不容忽視。
目前，人民幣彙價持續走低，大有可能是中國人民銀行故意為之，以促進貿易融資緩慢的去杠杆化過程。
中國明斯基時刻？
「中國活像一頭正在踏單車的大象，假如速度減慢就會象仰車翻，以至全球亦可能為之震動。
」──摘自《中國震撼世界》(ChinaShakes the World)一書中《金融時報》中國投資參考總編輯金奇(James Kynge)的言論。
經過30年持續高于8%的經濟增長，加上2000年銀行業整頓行動取得成功，中國經濟本來形勢大好，沖破「中等收入陷阱」(middleincometrap)、進化為較先進的內需主導型經濟指日可待。
只可惜美國2008年爆發銀行危機，痛苦的削債年代由此展開，發達國家埋首修補資產負債表，新興市場亦因為需求驟降而大受打擊。
為免經濟在如此不適當的時候陷入衰退，中共領導層隨即推出60多年來最巨大的赤字預算刺激需求，同時又把利率降至曆史低位，並大舉向經濟注入流動性，從而刺激銀行貸款。
【圖1】可見，中國總債務占GDP比率(包括影子銀行體系的相關估計)由2008年的不到150%攀升至2012年的近210%，每年增幅約20%，2013年升勢依然持續。
更令人擔心的是，由于市場普遍預期中國政府必會為違約事件「包底」，以至公司債務比例由2008年的92%飆升至目前的150%。
中國企業杠杆水平如今已屬世界之冠，比美國企業負債比例高逾1倍【圖2】；與此同時，中國卻出現逾60年以來首宗債務違約。
進一步探討債務問題之下，當可發現中國負債持續攀升，但對經濟增長發揮的作用卻愈來愈小，意味著新貸款未能妥善運用，以至推動生產活動的作用大減。
正因如此，不少分析師相信，中國官方公布的不良貸款比例只有1%並不足信，相信實際數字為11%左右，相當于GDP二成以上。
中國2008年至今債台高築，看來大有可能釀成破壞力非比尋常的銀行危機。
化解危機難度之高，猶如高空走鋼線，但中國領導層看來卻沒有像美國及日本一樣否定債務問題，反而積極面對。
由國家主席習近平領導的新班子似乎下定決心，寧可戳破國內債務泡沫，容許違約事件廣泛出現，也不願任由經濟體系的杠杆程度變本加厲，最終導致危機一發不可收拾，甚或釀成日式經濟不景氣。
去杠杆化三部曲
中國政府最大的挑戰，在于讓經濟逐步去杠杆化之余，又不致令經濟大幅倒退。
去年9月，法興銀行中國經濟師姚煒及經濟研究員ClaireHuang發表題為「化解中國信貸泡沫」(Deflating China"s creditbubbles)的報告，建議中國政府以下述3個步驟去杠杆化：
第一步在于讓信貸停止增長，尤其是高風險貸款的增長，從而減慢整體杠杆水平的上升步伐。
要達到這個目標，北京政府必須嚴控貨幣政策……人民銀行原先擺出強硬得出乎意料的姿態，遲遲不向市場注入流動性，以至利率抽升之勢前所未見。
我們同意人行的做法有欠高雅，與市場溝通亦嫌不足，但此舉確能發出強而有力的訊息，顯示當局對充斥金融體系內種種高風險借貸行為如何不滿。
不過，隨著經濟增長放緩，中央要維持強硬姿態實有難度，皆因信貸增長一直是當局穩住短期經濟增長的政策工具。
第二步在于讓(大部分)壞賬續期。
假如凍結信貸增長限制了經濟增長的上行空間，讓壞賬續期(至少于短期來說)應可限制經濟的下行空間，可謂必要之惡。
此舉可避免企業連環破產，經濟亦可趁機去杠杆化。
第三步就是循序漸進解決不良貸款。
內地不少企業恐怕連支付債務利息也力有不逮，假如金融體系繼續給它們續命，則具效率經濟活動所分得的金融資源就會相應減低。
日本經濟失落數十年的教訓正在于此，任由大量半死不活的企業苟延殘喘，經濟自然增長乏力。
有見及此，中央應任由不良項目拉倒、經營不善的企業倒閉，為具效率的業者騰出發展空間。
過去一年，內地信貸市場屢鬧「錢荒」，但人民銀行卻袖手旁觀。
有論者質疑，這是當局故意為之，對影子銀行體系以示警戒。
筆者對此憂心忡忡，須知道此等行為形同玩火，不僅威脅中國自身經濟，亦會禍延世界。
更何況經濟假如強健安康，同業拆息不會動不動由2%飆升至12%。
內地同業拆借市場的「水松」、「水緊」情況，很大程度可從【圖3】的外彙流動找到答案。
筆者認為，這也許是人行失去駕馭能力的明確征兆。
中國企業債務比例既已超過150%，總債務水平更在210%之上。
參考過往經驗，中國的「明斯基時刻」(MinskyMoment)恐怕逐漸迫近。
無論實際結果如何，環球需求受沖擊及經濟增長下滑勢將無可避免，投資者應作好准備。
中國政府或有足夠資產，阻止可怕之極的危機出現，並讓經濟保持2%至3%的增長。
但世事無絕對，最終可能證明哈特是對的。
中國危機4年下來仍未了局，恐怕連哈特也此料不及。
但他創立的Corriente中國機會基金仍然運作，該公司亦繼續押下巨注打賭人民幣下跌。
事實上，人民幣彙價近日持續走低，由于市場中人大多預期人民幣兌美元只升不跌，人幣近日走勢令人大感意外，亦可能只是轉弱的第一步而已。
中國政府如今變相跟利差交易炒家的對賭，看來更有望成為拆倉活動的大贏家；須知道人民幣幣值下跌10%，涉及資金達200萬億美元。
讓人民幣貶值實際上就是加入貨幣戰，催谷出口之余，更毋須明目張膽繞過利伯維爾場。
鮮為人知的是，隨著實質有效彙率近年拾級而上，中國競爭力已大為削弱。
相同情況亦在歐洲發揮作用，歐羅危機爆發前的十數年廉宜資金泛濫，以至愛爾蘭、西班牙、希臘、意大利相對于德國逐漸喪失競爭力。
【圖4】列出各大經濟體的相對單位勞工成本，正好反映各地實質有效彙率近年的變化。
世界各地的政客多年來投訴中國不讓人民幣自由浮動，這次終可求仁得仁。
人民幣貶值10%、20%甚至50%，可望在中國面臨工業轉型這個關鍵時刻，紓緩圍繞杠杆貿易融資的種種潛在問題，提升中國競爭力之余，亦可穩住政府財政。
須知道在1997至98年亞洲金融風暴之際，各國貨幣貶值幅度平均達六成之多。
金融風暴亞幣跌六成
盡管不少經濟學家相信，以中國占GDP近50%的豐厚儲備，應可阻止資本大舉撤離。
但筆者認為，他們似乎看錯了數據。
鑒于資本錯配問題普遍，開支白白浪費的例子俯拾皆是，GDP大有可能存在「水分」。
更何況中國外彙儲備中一大部分已借到海外，不能隨便動用。
過去50年，伴隨信貸增長無度而來的投資熱，最終都以硬著陸收場，由上世紀80年代的拉美債務危機，1989年的日本、1997年的東亞，以至美國先後在90年代末的科網泡沫及千禧首10年中期的樓市泡沫，全都無一幸免。
筆者與JohnMauldin經常論及中國，最終結論只有一個。
我們無法預測中國終歸會溫和放緩，還是硬著陸，但對索羅斯(GeorgeSoros)的見解深表認同：「當前世界最重大的不確定因素並不在于歐羅，而在于中國經濟未來的方向。
」
須知道中國經濟即使不陷入嚴重衰退，環球經濟增長亦勢將受拖累。
中國實質經濟增長放緩到2%至3%，再加上進口需求轉弱，或將為世界各地帶來需求沖擊，印度及印度尼西亞等亞洲新興經濟體，澳洲及南非等商品開采國，以至法國及意大利等經濟每況愈下的歐羅區國家，也恐怕受到波及。
投資者的為難之處，在于中國當前實況尚且無從掌握，將來的命運就更難猜測。
中國原始經濟數據即使沒有經過人為操縱，也千瘡百孔；與較確切的經濟活動數據比對之下，更是前後矛盾。
根據維基解密2010年披露的一則美國外交電文，就連總理李克強也認為中國GDP數據是「人造」，並不可靠。
中國當前的困局對投資者來說實是寶貴的一課：最重大的風險往往難以預計，正所謂有備無患，分散投資或許是自保的唯一方法。
(JohnMauldin按：過去數年，筆者一再指出，假如中國政府讓人民幣自由浮動，人幣彙價將有一段時間走低，跌幅更可能相當顯著。
人民銀行日前擴大人幣兌美元交易波幅，此後人幣果然轉弱，似乎是獲當局默許，旨在狠狠教訓炒家一頓，警告他們不要肆無忌憚把人幣推高。
貨幣自由浮動後，可升亦可跌。
筆者相信，日圓彙價正向著200日圓兌1美元的水平進發，過程既漫長且波動，對相關投資者而言是耐性與決心的考驗。
買賣人民幣的投資者同樣需要那份決心；自以為高瞻遠矚、料事如神者，自會發現中國投資路崎嶇不平，險象環生。
John Mauldin - 牛眼投資法始創人 舊文
